渠道转型顺利，2021年收入增长26%

收入稳步恢复，毛利率受存货拨备影响下滑，维持高派息。2021年公司收入33.8亿元，+26.1%，实际零售增长高双位数。毛利率41.9%，-3p.p.，主要受到1.2亿元鞋类存货拨备影响。受轻商务转型自营影响，销售费用率23.5%，+5.2p.p.。与2019年相比，公司存货/应收周转天数分别+36/-31天至145/57天，总体营业周转天数恢复较健康水平。2021年公司派息率71%，过去5年，派息比例均在70%以上。 下半年受存货拨备影响，利润下滑32%。2021H2公司收入20.3亿元，+27.6%。毛利率36.7%，-12.0p.p.，主要受存货拨备影响。销售费用率23.6%，-0.3p.p.，管理费用率+2p.p.至5.4%。由于毛利率下滑、管理费用率提升，下半年实现净利润1.97亿元，-31.8%。 渠道转型顺利完成，发力新零售，目标2022年增长10%。1）主系列约40%门店转为代销、轻商务290家门店全部转为自营，为店铺库存互联互通、加强存货管理能力，提升店效和售罄率打好坚实基础。2）公司积极发展新零售，有效利用电商清理库存，实现零售增长20%；由于线上转型自营，全年线上收入达到3亿+，占总收入约10%。3）2022年公司继续加强品牌建设和全渠道建设，预计升级500家主系列门店，并新开智能物流园加快旺季配送效率。管理层预计2022年零售增长10%或以上，净开50-150家店铺，电商销售+10%。净利率预计恢复到15%或以上。 风险提示：疫情反复；原材料价格波动；渠道改革不及预期；系统性风险。 投资建议：财务稳健，股息率高，看好2022年稳步复苏。2021年公司销售较好增长，利润率因鞋类存货拨备、转型自营费用率提升而暂时承压。 疫情以来，公司积极推广品牌和转型渠道，线上新零售发展势头迅猛，线下轻商务转型自营和主系列转型代销有望加强渠道库存管理能力，为疫后复苏打下坚实基础。由于轻商务系列转型自营后费用压力较大，考虑到近期国内疫情反复对销售产生负面影响，审慎起见我们下调盈利预测，预计2022~2024年净利润分别为6.5/7.4/8.5亿元（原2022~2023年为7.1/7.9亿元），同比增长38.0%/15.1%/14.9%，对应2022年7.5-8x PE，下调合理估值为4.8~5.1港元（原为5.6~6.0港元）。公司财务业绩表现稳健，短期业绩修复可期，且长期保持高股息率，具备较好配置价值，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 收入稳步恢复，毛利率受存货拨备影响下滑，维持高派息 全年零售增长高双位数，转型直营促进收入增长26%。2021年度公司实现收入33.8亿元，同比增加26.1%，同比2019年下滑7.6%，全年实际零售增长为15~20%。 分业务看： 1）轻商务系列收入上升32.9%，主要由于轻商务系列于2020年7月转自营后以零售值确认销售额； 2）主系列收入上升24.4%，一方面是由于主系列转代销在2020年回购了3.9亿元库存，这部分库存于2020年收入中扣除，现于2021年销售其中68%，确认收入2.6亿元（同口径下收入增长为5.4%）；另一方面是由于店铺转代销后，其中1.8亿元销售确认时间延迟到2022年。 毛利率受存货拨备影响下滑3p.p.。为41.9%，同比减少3p.p.，主要由于2021年对鞋类产品发展策略调整并处理过季库存，产生存货拨备122.2百万元，如扣除存货拨备影响，毛利率则约45.5%，+0.6p.p.（轻商务系列毛利率约50%，据估算若不考虑存货拨备影响，将接近70%）。2022年公司将减少鞋类SKU，专注并聚焦适合利郎风格的鞋子。 转型直营令销售费用率+5p.p.。销售费用率为23.5%，较2020年增加5.2p.p.，其中广告及装修补贴费用占收入8.9%，跟2020年持平，轻商务和网店自营店营运费用占收入9.9%，上升6.2%。管理费用率为5.1%，上升1.1%。 转型自营和代销令存货周转变慢和应收周转变快，营业周转回到19年水平。2021年公司存货周转天数为145天，同比减少20天，但相比2019年增长36天，主要是由于轻商务转型自营以及主系列转型代销影响。平均应收贸易账款周转天数由2020年的112天降至57天，主要由于公司下半年渠道库存清理见效、分销商的现金流改善，轻商务转自营和主系列部分转代销后应收账款减少。总体而言，营业周转天数为202天，比2019年同期仅增加5天，处于较健康水平。 图1：公司营业收入及增速 图2：公司净利润及增速 图3：公司利润率水平 图4：公司费用率水平 图5：公司营运资金周转天数 图6：公司盈利能力 保持低杠杆与高派息比例。公司持续维持低负债水平，2021年资产负债率为26.7%，同比减少0.4p.p.。2021年派息比例71%，过去5年，派息比例均在70%以上。 图7：公司资产负债率 图8：公司派息率 下半年受存货拨备影响，利润下滑32% 下半年收入增长28%，毛利率受存货拨备影响下滑12p.p.。公司2021H2实现收入20.25亿元，相比去年同期增长27.6%，在下半年暖冬和疫情双重影响下仍然取得较好的成果。毛利率为36.7%，相比去年同期毛利率48,7%下降12.0p.p.，受存货拨备影响，销售费用率为23.6%，同比下降0.33p.p.，管理费用率+2p.p. 至5.4%，主要由于总部和创意园投入使用新增折旧和装修装潢费，以及为个别轻商务亏损的门店就有关使用权资产作减值损失。由于毛利率下滑、管理费用率提升，公司下半年实现归母净利润1.97亿元，相比去年同期下降31.8%。 图9：2014H1~2021H2公司营业收入及增长 图10：2014H1~2021H2公司归母净利润及增长 图11：2014H1~2021H2公司利润率水平 图12：2014H1~2021H2公司费用率水平 渠道转型顺利完成，发力新零售，目标2022年增长10% （一）转型自营和代销顺利，渠道控制力进一步加强 主系列约40%门店在2021年的春夏季转型采用代销模式，2021年底一共有966家代销门店，主系列其他门店继续由分销商妥善经营。轻商务系列于2020年的下半年转用自营门店，2021年290家轻商务门店全部转型成功。转型代销后，店铺的库存有效互联互通，分销模式下部分店效较好的店铺会受限于订货库存，但转为代销模式后，库存方便调配和高效管理，有利于高店效店铺发挥销售能力以及低店效减轻库存压力，同时提升店效和售罄率。管理层预计在未来1~3年将会逐步看到成效。 表1：公司店铺结构 （二）发力新零售，线上零售额达5亿元，收入占比大幅提升至10% 新零售是公司发展的重点之一，集团将网店转为自营以后，更积极的推出产品，并加大力度在网上促销和直播带货。公司在618电商购物节期间于网店推出新品裤类电商特别款，为有效应对生产和销售节奏，集团通过自设工厂快速反应，增加了7条生产线，发挥快速小批量生产的能力，逐步摸索出通过商销售新品的新供应链模式。同时，公司积极利用微信平台的业务，提供顾客关系管理服务，以及在微商城开店，利用社交平台互动的特点，促进品牌的推广以及推动销售。 2021年网上零售额约5亿元，较2020年上升了20%，收入端约为3+亿，占比10%左右，取得突破性的进展。 （三）继续维持审慎经营策略，目标2022年零售额+10%，净利率恢复至15%+ 1）经营策略：继续以审慎的开店策略加强销售网络。随着改革销售渠道的工作大致完成，集团对销售渠道实现了更有效的管控，未来将继续在省会及地级市优选购物商场开店，继续增加在奥特莱斯开店，作为清理库存常设渠道。 2）发力线上线下新零售。进一步发展“线上卖货、线下发货”模式，加入更多更好的服务模式，为顾客提供更便捷和贴心的购物体验；更积极推出电商新产； 继续善用线上平台以促销清货；继续通过小红书、微博、抖音等平台宣传。 同时计划将超过500家主系列门店提升至第七代店铺形象，进一步提升轻商务系列产品的时尚度及设计感，亦于3个省4个市为重点目标市场，加强拓展新门店。 3）新物流园动态：为了更好地为电商旺季的物流配送作最好准备，新的物流园第一期的目标是于2022年5月前开始营运，新物流园将采用智能系统，预期将有助实现铺货到单店，进一步加强库存控制。 4）销售和利润目标：2022年全年总零售金额增长10%或以上，增加店铺数目50-150家，电商销售增长不少于10%。净利率预计能恢复到15%或以上的水平。 图13：2022年公司增长计划 投资建议：财务稳健，股息率高，看好2022年稳步复苏 2021年公司销售较好增长，利润率因鞋类存货拨备、转型自营费用率提升而暂时承压。疫情以来，公司积极推广品牌和转型渠道，线上新零售发展势头迅猛，线下轻商务转型自营和主系列转型代销有望加强渠道库存管理能力，为疫后复苏打下坚实基础。由于轻商务系列转型自营后费用压力较大，考虑到近期国内疫情反复对销售产生负面影响，审慎起见我们下调盈利预测，预计2022~2024年净利润分别为6.5/7.4/8.5亿元 （ 原2022~2023年为7.1/7.9亿元 ） ， 同比增长38.0%/15.1%/14.9%，对应2022年7.5-8xPE，下调合理估值为4.8~5.1港元（原为5.6~6.0港元）。公司财务业绩表现稳健，短期业绩修复可期，且长期保持高股息率，具备较好配置价值，维持“买入”评级。 表2：盈利预测与市场重要数据 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元）