业绩符合预期，创新驱动高增

事件：2022年3月22日，公司发布2021年报。2021年实现营业总收入390.05亿元，同比增长28.70%；归母净利润47.35亿元，同比增长29.28%；扣非归母净利润32.77亿元，同比增长20.60%。 持续加码研发投入，创新研发加速落地。公司持续加码研发投入，资源向创新药侧重，21年研发投入49.75亿元（+24.28%），研发费用38.35亿元（+37.17%）。截至22年2月末，复必泰在港澳台地区已接种2000+万剂；国内首个获批上市的CAR-T产品奕凯达（阿基仑赛注射液）已被纳入23个城市惠民保、40+商保。此外，PD-1抑制剂斯鲁利单抗首个适应症的上市申请已纳入优先审评，第二个适应症的上市申请已受理；汉贝泰（贝伐珠单抗）、怡宝（注射用人促红素）等产品获批上市，FCN-437c等在研产品进入临床III期。 全球运营能力进一步提升，前瞻性布局海外。21年海外收入135.99亿元，占比达到34.86%，以美国为第二总部，基本形成研产销全覆盖的全球化业务格局。海外商业化团队1200+人，已在美国、非洲及欧洲搭建营销平台并实现向美国市场的制剂直接销售，器械业务已覆盖欧美中等地区，诊断试剂已在10+国家销售。22年1月及3月，复星医药产业先后获MPP许可生产并向约定区域的中低收入国家供应默沙东及辉瑞新冠口服药。 医药工业业绩高增，创新产品占比提升。21年医药工业实现收入289.04亿元（+32.10%，占比74%）。创新产品占比提升至25%，核心驱动因素主要在于：1）21年复必泰在港澳台地区销售2200万剂；汉利康（利妥昔单抗）实现收入16.90亿元（+125.33%）；汉曲优（曲妥珠单抗）、苏可欣（阿伐曲泊帕）实现收入9.30亿元、4.26亿元。2）Gland营收+29.48%，得益于米卡芬净、依诺肝素钠注射液以及上市新产品的贡献。 器械诊断+医疗服务表现良好，收入占比维持25%-28%。器械诊断收入59.38亿元（+13.82%），各细分业务均有亮点，业务已广泛布局10+国家；医疗服务收入41.18亿元（+29.82%），公司打通线上线下，整合专科资源。2017-2021器械诊断+医疗服务业务占比保持稳定，基本维持在25%-28%。 盈利预测与投资建议：考虑到公司多款生物类似药进入放量期，叠加复必泰、Cart等贡献新增量，我们预计2022-2024年营业收入分别为445、506、599亿元（2022-23预测前值为412、468亿元），同比增长14.17%、13.70%、18.23%；归母净利润分别为亿元58、74、92亿元（2022-23预测前值为54、65亿元），同比增长22.87%、27.02%、24.12%。公司是国内创新药龙头企业之一，创新药进入集中收获期、主业结构性改善重回增长，维持“买入”评级。 风险提示：外延并购不达预期；新药研发失败的风险；化学仿制药带量采购降幅和范围超预期的风险；研报使用的信息数据更新不及时的风险 归母净利润增长29.28%，创新驱动业绩高增 制药业务表现突出，业绩增速符合预期 2021年实现营业总收入390.05亿元，同比增长28.70%；归母净利润47.35亿元，同比增长29.28%；扣非归母净利润32.77亿元，同比增长20.60%。经营性现金流量净额为39.49亿元，同比增长53.07%。 图表1：复星医药主要财务指标（单位：百万元，%） 医药工业维持75%收入占比、80%毛利占比。2021年医药工业、器械诊断、医疗服务收入占比分别约为74%、15%和11%；占毛利比重分别为80%、15%和4%。三大板块收入均实现良好发展态势，尤其是主业医药工业转型成效显著，实现32.10%的高增。 图表2：复星医药分板块收入构成（单位：%） 图表3：复星医药分板块毛利构成（单位：%） 分季度看，2021Q4实现收入119.57亿元（+45.74%），归母净利润11.71亿元（-1.12%），扣非归母净利润8.02亿元（+21.89%）。 图表4：复星医药分季度财务数据（单位：百万元，%） 图表5：复星医药分季度收入情况（单位：百万元，%） 图表6：复星医药分季度归母净利润情况（单位：百万元，%） 销售费率下滑明显，研发费率维持稳定。2021年销售费用90.99亿元（+7.50%），销售费率23.33%（-4.60pp）。管理费用32.16亿元（+8.55%），管理费率8.24%（-1.53pp）。研发费用38.34亿元（+37.17%），研发费率9.83%（0.61pp），公司继续加大对创新药的研发投入，为下一阶段增长增添动力。财务费用4.64亿元（-35.93%），财务费率1.19%（-1.20pp）。 图表7：复星医药费用率情况（单位：%） 研发加速落地，制药转型成效显著 研发投入49.75亿元（+24.28%），费用化38.35亿元（+37.17%） 2021年公司研发投入49.75亿元（+24.28%），其中研发费用38.35亿元（+37.17%）。医药工业的研发投入44.86亿元（+22.23%），占医药工业收入的15.52%。 图表8：复星医药研发投入情况（单位：百万元，%） 持续加码研发投入，创新研发加速落地。复必泰、汉利康、汉曲优、苏可欣等新品/次新品收入占比超过25%。截至22年2月末，复必泰（mRNA新冠疫苗）在港澳台地区已接种2000+万剂；国内首个获批上市的CAR-T产品奕凯达（阿基仑赛注射液）已被纳入23个城市惠民保、40+商保。此外，PD-1抑制剂斯鲁利单抗首个适应症（用于治疗高度微卫星不稳定型(MSI-H)实体瘤）的上市注册申请已被纳入优先审评，第二个适应症（鳞状非小细胞肺癌）的上市注册申请已获受理；汉贝泰（贝伐珠单抗）、怡宝（注射用人促红素）等产品获批上市，FCN-437c等在研产品进入临床III期。 医药工业收入289.04亿元（32.10+%），创新药占比提升至25% 医药工业实现营业收入289.04亿元（+32.10%），实现分部业绩29.64亿元（31.03%），分部利润26.30亿元（剔除奥鸿药业商誉减值+22.04%），毛利率52.12%（-9.42pp）。 产品结构来看，创新产品占比提升，驱动业绩高增。1）21年复必泰在港澳台地区销售2200万剂；汉利康（利妥昔单抗）实现收入16.90亿元（+125.33%）；汉曲优（曲妥珠单抗）、苏可欣（阿伐曲泊帕）实现收入9.30亿元、4.26亿元；2）Gland营收+29.48%，得益于米卡芬净、依诺肝素钠注射液以及上市新产品的贡献。 核心子公司来看，核心子公司重庆药友收入和利润基本持平，江苏万邦收入实现稳健增长但利润端有所下滑，Gland实现21%的快速增长，驱动医药工业业务的高增。 图表9：复星医药医药工业收入&毛利率情况（单位：百万元，%） 图表10：复星医药医药工业核心子公司一览（单位：百万元，%） 器械诊断收入59.38亿元（+13.82%），细分业务均有亮点 器械诊断实现营业收入59.38亿元（+13.82%），实现分部业绩8.26亿元（剔除股权转让等，+12.60%），分部利润20亿元（除股权转让等，+15.27%），毛利率48.77%（pp）。 1）医疗美容：复锐医疗科技（Sisram）实现营收2.94亿美元、净利润3252万美元，北美、亚太等核心区域业务强势攀升，营销网络覆盖90+国家，直销收入占比60+%。同时进行美容牙科、注射填充、个人护理等战略赛道的布局整合。2）呼吸健康：Breas深耕欧洲，拓展中美，与全球知名呼吸机公司Drager Medical合作启动。3）专业医疗：联营公司直观复星销售的“达芬奇手术机器人”保持快速增长态势，21年装机量达73台，同比增加18台。4）诊断业务：生化产品线完整，试剂质量处于一线阵营，并且拥有一批特色产品。 图表11：复星医药诊断器械收入&毛利率（单位：百万元，%） 医疗服务收入41.18亿元（+29.82%），打通线上线下、整合专科资源 医疗服务实现营业收入41.18亿元（+29.82%），毛利率19.06%（-1.46pp）。由于加大数字化和线上业务投入以及新开业医院的前期亏损等因素影响，21年实现分部业绩-3.67元，同比减少5.62亿元；医疗服务业务实现分部利润-4.33亿元，同比减少5.42亿元。 图表12：复星医药医疗服务收入&毛利率情况（单位：百万元，%） 投资建议 参考公司2021年业绩，我们预计2022-2024年营业收入分别为445、506、599亿元（2022-23预测前值为412、468亿元），同比增长14.17%、13.70%、18.23%；归母净利润分别为亿元58、74、92亿元（2022-23预测前值为54、65亿元），同比增长22.87%、27.02%、24.12%。公司是国内创新药龙头企业之一，创新药进入集中收获期、主业结构性改善重回增长，维持“买入”评级。 风险提示 外延并购不达预期。公司近年来成功完成GlandPharma等重大并购项目，但外部市场环境和政策变化大，未来可能的外延并购存在不达预期的风险。 新药研发失败的风险。公司在研管线丰富，生物类似药、小分子创新药等多个平台推进。但药品研发是一个高风险行业，存在进度不及预期及研发失败的风险。 化学仿制药带量采购降幅和范围超预期的风险。随着一致性评价和带量采购的逐步推进，预计未来更多的品种会进入带量采购目录。未来公司传统化学仿制药业务存在进入带量采购降价的风险。 图表13：复星医药财务模型预测