2019年报点评：业绩符合预期，工程渠道扩张驱动业绩持续高增，经营效率明显提

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 江山欧派（603208）2019年报点评 强推（维持） 业绩符合预期，工程渠道扩张驱动业绩持续高增，经营效率明显提升 目标价：99元 当前价：87.33元 事项：  公司发布2019年度报告。2019年公司实现营业收入22.27亿元，同比增长57.98%；归母净利润2.61亿元，同比增长71.11%；实现扣非后归母净利润2.29亿元，同比增长85.69%。2019Q4实现营业收入6.91亿元，同比增长63.94%；实现归母净利润8.15亿元，同比增长81.9%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利10元（含税），同时拟以资本公积金向全体股东每10股转增3股。 评论：  夹板模压门业务贡献六成营收，新品类起步营收大幅增长。公司主要产品为实木复合门、夹板模压门，并逐步延伸到入户门、防火门、柜类等新产品。2019年公司夹板模压门业务和实木复合门业务分别实现营收11.24亿元/6.81亿元，同比增长48.85%/51.24%，营收占比59.04%/35.79%；柜类产品实现营收6588.4万元，同比增长354.93%，贡献3.46%营收。  新老客户持续发力，工程渠道驱动营收高增长。工程渠道方面，公司维护现有优质工程客户并开发新的优质工程客户，增加配套产品，提供售后增值服务，截至报告期末公司已与恒大、万科、保利、旭辉、中海、阳光城、新城控股等国内主要地产公司建立战略合作关系，并连续荣获“中国房地产开发企业500强首选供应商。2019年公司大宗业务收入高达16.84亿元，同比增长78.17%，贡献88.51%营业收入。经销商渠道方面，增加空白区域招商，淘汰低质量门店，已建立形成覆盖全国 31 个省区的经销商网络，2019年经销渠道实现营业收入2.19亿元，同比降低26.16%。  净利率同比提升，经营效率明显改善。2019年公司综合毛利率为32.22%，同比-0.51pct，其中经销渠道毛利率17.62%，同比-16.65pct，大宗渠道毛利率34.21%，同比+2.28pct。期间费用率15.99%，同比-4.15pct，其中销售费用率8.61%，同比-1.27pct；管理费用率7.48%，同比-1.72pct。净利率13.27%，同比+1.68pct，2019年Q4净利率12.14%，同比+1.48pct，主要系工程渠道规模增长带动净利润增长。年末应收账款为3.94亿元，同比+62.8%，主要系大宗业务销售收入增加，应收账款周转率为6.88%，同比+0.67pct。公司经营性现金流净额为3.24亿元，同比增长58.27%，现金流表现良好。  公司工程业务放量增长，精装房“木门一站式”大有可为。公司有序推进 120 万套木门项目建设，目前处于产线布局阶段，有望于下半年放量；河南兰考生产基地产能利用率逐步提升。销售端，积极开发工程渠道支撑营收高增，同时挖掘各渠道潜力，生产端，产能利用率不断提升，规模化优势显现，生产效率提升，我们调整公司盈利预测由2020-2021年归母净利润3.58/4.40亿元至2020-2022年4.16/6.32/7.62亿元，对应当前股价PE 22、15、12倍。看好公司顺应精装房趋势，工程业务老客户放量和新客户拓展同步进行，参照家具其它子板块估值，给予公司2020年25倍PE，对应目标价99元。维持“强推”评级。  风险提示：工程端客户拓展不达预期，房地产市场剧烈波动。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 2,027 2,989 4,311 5,501 同比增速(%) 58.0% 47.5% 44.2% 27.6% 归母净利润(百万) 261 416 632 762 同比增速(%) 71.1% 59.3% 51.6% 20.7% 每股盈利(元) 3.23 5.15 7.81 9.42 市盈率(倍) 27 22 15 12 市净率(倍) 5 6 4 3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年4月17日收盘价 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360518110002 联系人：葛文欣 电话：010-63215669 邮箱：gewenxin@hcyjs.com 总股本(万股) 8,082 已上市流通股(万股) 8,082 总市值(亿元) 70.58 流通市值(亿元) 70.58 资产负债率(%) 51.4 每股净资产(元) 16.2 12个月内最高/最低价 94.86/28.19 《江山欧派（603208）2019年中报点评：工程渠道驱动业绩持续高增，控费能力增强》 2019-08-13 《江山欧派（603208）2019年三季报点评：业绩超预期，工程渠道驱动业绩持续高增》 2019-10-29 《江山欧派（603208）2019年业绩预告点评：业绩超预期，工程渠道驱动业绩持续高增》 2020-01-21 -19%41%102%163%19/0419/0619/0819/1019/1220/022019-04-22～2020-04-17沪深300江山欧派相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 家具 2020年4月20日 江山欧派（603208）2019年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 599 780 1,268 1,900 营业收入 2,027 2,989 4,311 5,501 应收票据 285 421 607 774 营业成本 1,374 2,027 2,881 3,718 应收账款 394 581 838 1,069 税金及附加 15 21 31 40 预付账款 32 47 67 87 销售费用 174 257 371 473 存货 391 577 819 1,057 管理费用 74 108 148 189 合同资产 0 0 0 0 研发费用 78 115 166 212 其他流动资产 88 129 188 239 财务费用 -2 0 5 8 流动资产合计 1,789 2,535 3,787 5,126 信用减值损失 -18 0 0 0 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -4 3 3 3 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 705 886 1,061 1,162 投资收益 -20 0 0 0 在建工程 140 130 80 50 其他收益 40 30 30 30 无形资产 167 150 135 122 营业利润 310 490 740 892 其他非流动资产 61 62 62 62 营业外收入 1 1 1 1 非流动资产合计 1,073 1,228 1,338 1,396 营业外支出 7 7 7 7 资产合计 2,862 3,763 5,125 6,522 利润总额 304 484 734 886 短期借款 0 0 0 0 所得税 35 56 84 102 应付票据 509 751 1,068 1,378 净利润 269 428 650 784 应付账款 246 362 515 665 少数股东损益 8 12 18 22 预收款项 281 414 597 761 归属母公司净利润 261 416 632 762 合同负债 0 0 0 0 NOPLAT 267 429 654 791 其他应付款 88 88 88 88 EPS(摊薄)（元） 3.23 5.15 7.81 9.42 一年内到期的非流动负债 25 25 25 25 其他流动负债 84 116 250 387 主要财务比率 流动负债合计 1,233 1,756 2,543 3,304 2019A 2020E 2021E 2022E 长期借款 86 116 146 176 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 58.0% 47.5% 44.2% 27.6% 其他非流动负债 153 153 153 153 EBIT增长率 62.2% 60.5% 52.5% 21.0% 非流动负债合计 239 269 299 329 归母净利润增长率 71.1% 59.3% 51.6% 20.7% 负债合计 1,472 2,025 2,842 3,633 获利能力 归属母公司所有者权益 1,312 1,647 2,174 2,758 毛利率 32.2% 32.2% 33.2% 32.4% 少数股东权益 78 91 109 131 净利率 13.3% 14.3% 15.1% 14.2% 所有者权益合计 1,390 1,738 2,283 2,889 ROE 18.8% 24.0% 27.7% 26.4% 负债和股东权益 2,862 3,763 5,125 6,522 ROIC 17.5% 22.7% 25.9% 24.7% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 51.4% 53.8% 55.5% 55.7% 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 债务权益比 19.0% 16.9% 14.2% 12.2% 经营活动现金流 324 434 636 815 流动比率 145.1% 144.4% 148.9% 155.1% 现金收益 323 505 744 895 速动比率 113.4% 111.5% 116.7% 123.2% 存货影响 -160 -186 -243 -238 营运能力 经营性应收影响 -217 -340 -466 -421 总资产周转率 0.7 0.8 0.8 0.8 经营性应付影响 407 492 652 625 应收账款周转天数 56 59 59 62 其他影响 -29 -37 -51 -45 应付账款周转天数 56 54 55 57 投资活动现金流 -363 -230 -200 -190 存货周转天数 81 86 87 91 资本支出 -316 -230 -200 -160 每股指标(元) 股权投资 0 0 0 0 每股收益 3.23 5.15 7.81 9.42 其他长期资产变化 -47 0 0 -30 每股经营现金流 4.01 5.37 7.87 10.08 融资活动现金流 -5 -23 52 7 每股净资产 16.23 20.38 26.90 34.13 借款增加 43 30 30 30 估值比率 股利及利息支付 -52 -111 -189 -220 P/E 27 22 15 12 股东融资 3 3 3 3 P/B 5 6 4 3 其他影响 1 55 208 194 EV/EBITDA 45 29 19 16 资料来源：公司公告，华创证券预测 pOvNsNrRxPrQpNnRrNtRuN9PaO7NoMpPmOrRfQoOqMiNpNrR8OmNrPMYtQqPuOoNqQ 江山欧派（603208）2019年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工纺服组团队介绍 组长、首席分析师：郭庆龙 英国伦敦大学管理学硕士。曾任职于兴业基金、招商证券。2018年加入华创证券研究所。 分析师：陈梦 北京大学工学硕士。曾任