2021年业绩增长114%，舍得沱牌齐头并进

2021Q4业绩继续快速增长，全年圆满收官。2021年公司营收49.7亿元（+83.8%），归母净利润12.5亿元（+114.3%），扣非归母净利润12.1亿元（+120.9%），销量3.9万千升（+149.7%），主要得益于公司老酒战略逐步被市场接受，舍得和沱牌品牌均实现量价齐升，带动收入业绩快速增长。 单季度看，2021Q4公司营收13.6亿元（+44.9%），归母净利润2.8亿元（+2.1%），扣非归母净利润2.5亿元（-3.5%），利润增速低于收入增速主要与4季度销售费用确认较多有关。 产品结构进一步升级，全年利润率稳步提升。2021年公司中高档酒收入38.7亿元（+81.9%），量价分别增长64.7%/10.4%；低档酒收入7.0亿元（+218.7%），量价分别增长218.5%/0.1%；中高档酒收入占比降至84.6%（-6.0pct），主要系沱牌恢复老市场和老经销商成效显著，全年舍得和沱牌销量分别为0.8/3.1万千升（+60.1%/+192.0%）。利润率方面，2021年公司毛利率和净利率分别为77.8%/25.6%（+1.9pct/+3.1pct）；其中2021Q4毛利率和净利率分别为77.1%/20.6%（+2.4pct/-9.2pct），毛利率提升主要受益于产品结构升级和吨价提升，净利率下滑主要与销售和管理费用率提升有关，2021Q4销售/管理费用率分别为19.7%/16.7%（+2.7pct/+4.9pct），我们认为季度间费用确认节奏变化不改净利率长期上升趋势，随着公司收入规模和产品结构逐步提升以及费用投放更加精准，预计未来销售费用率将逐渐回落。 全国化招商布局稳步推进，中长期成长可期。2021年公司经销商新增/退出1036/545家，省内/外净增-24/515家，单个经销商销售体量约203万元（环比2021Q3增长33.5%），经销商质量不断提升。公司按照“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”的策略，加快全国化布局，2021年公司省内/外收入分别为11.8/29.9亿元（+127.6%/+80.8%），占比分别为25.8%/65.4%（+3.7pct/-5.0pct），大本营市场地位进一步提升。当下，公司在成熟市场动销氛围日益提升，在发展市场终端氛围渐起，品牌和渠道已形成一定势能，外部次高端升级扩容红利叠加内生改善有望助推公司业绩稳健成长。 风险提示：宏观经济波动；疫情大面积反复；全国化扩张不及预期。 投资建议：看好公司持续享受次高端酒升级扩容红利，维持“买入”评级老酒战略支撑下公司品牌成长势能十足，全国化扩张下看好公司中长期业绩弹性持续释放，微调2022-2023年并新增2024年盈利预测，预计2022-2024年EPS为5.73/7.84/10.26元（2022-2023年EPS前值为5.57/7.66元），当前股价对应PE为47/32/23x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2021Q4业绩继续快速增长，全年圆满收官。2021年公司营收49.7亿元（+83.8%），归母净利润12.5亿元（+114.3%），扣非归母净利润12.1亿元（+120.9%），销量3.9万千升（+149.7%），主要得益于公司老酒战略逐步被市场接受，舍得和沱牌品牌均实现量价齐升，带动收入业绩快速增长。单季度看，2021Q4公司营收13.6亿元（+44.9%），归母净利润2.8亿元（+2.1%），扣非归母净利润2.5亿元（-3.5%），利润增速低于收入增速主要与4季度销售费用确认较多有关。 图1：舍得酒业单季度营业收入及增速（单位：百万元、%） 图2：舍得酒业单季度归母净利润及增速（单位：百万元、%） 产品结构进一步升级，全年利润率稳步提升。2021年公司中高档酒收入38.7亿元（+81.9%），量价分别增长64.7%/10.4%；低档酒收入7.0亿元（+218.7%），量价分别增长218.5%/0.1%；中高档酒收入占比降至84.6%（-6.0pct），主要系沱牌恢复老市场和老经销商成效显著，全年舍得和沱牌销量分别为0.8/3.1万千升 （+60.1%/+192.0%） 。 利润率方面 ，2021年公司毛利率和净利率分别为77.8%/25.6%（+1.9pct/+3.1pct） ； 其中2021Q4毛利率和净利率分别为77.1%/20.6%（+2.4pct/-9.2pct），毛利率提升主要受益于产品结构升级和吨价提升，净利率下滑主要与销售和管理费用率提升有关，2021Q4销售/管理费用率分别为19.7%/16.7%（+2.7pct/+4.9pct），我们认为季度间费用确认节奏变化不改净利率长期上升趋势，随着公司收入规模和产品结构逐步提升以及费用投放更加精准，预计未来销售费用率将逐渐回落。 图3：舍得酒业单季度销售毛利率（单位：%） 图4：舍得酒业单季度销售净利率（单位：%） 图5：舍得酒业单季度销售费用率（单位：%） 图6：舍得酒业单季度管理费用率（单位：%） 全国化招商布局稳步推进，中长期成长可期。2021年公司经销商新增/退出1036/545家，省内/外净增-24/515家，单个经销商销售体量约203万元（环比2021Q3增长33.5%），经销商质量不断提升。公司按照“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”的策略，加快全国化布局，2021年公司省内/外收入分别为11.8/29.9亿元 （+127.6%/+80.8%） ， 占比分别为25.8%/65.4%（+3.7pct/-5.0pct），大本营市场地位进一步提升。当下，公司在成熟市场动销氛围日益提升，在发展市场终端氛围渐起，品牌和渠道已形成一定势能，外部次高端升级扩容红利叠加内生改善有望助推公司业绩稳健成长。 投资建议：看好公司持续享受次高端酒升级扩容红利，老酒战略支撑下公司品牌成长势能十足，全国化扩张下看好公司中长期业绩弹性持续释放，微调2022-2023年并新增2024年盈利预测，预计2022-2024年EPS为5.73/7.84/10.26元（2022-2023年EPS前值为5.57/7.66元），当前股价对应PE为47/32/23x，维持“买入”评级。 表1：可比公司盈利预测及估值（更新至2022年3月17日） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）