3Q18游戏继续承压，广告提速，受递延所得税及公允价值变动影响调整后净利润略超预期

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 季报点评 2018年11月15日 腾讯控股（00700.HK） 3Q18游戏继续承压，广告提速，受递延所得税及公允价值变动影响调整后净利润略超预期 收入符合一致预期，受递延所得税及公允价值变动影响调整后净利润超一致预期6.15%。3Q18腾讯控股实现收入805.95亿，同比增长23.6%，环比增长 9.4%，略超市场一致预期0.23%；毛利率44.02%，同比下滑4.56pct，环比下滑2.73pct；运营利润率34.57%，同比下滑0.31pct，环比增长4.97pct。腾讯3Q18实现调整后净利润197.10亿，同比增长15.50%，环比下降0.03%，超一致预期6.15%。调整后净利润超预期主要由于1）递延所得税增加较多，导致实际税率环比降低4.1pct至12.1%；2）股权投资估值溢价环比增长5.84倍，“增厚”当期利润。 微信流量生态稳固，游戏继续承压，广告扩张提速，金融和云服务表现亮眼。（1）微信：3Q18微信与Wechat合并账户月活10.83亿，同比增长10.5%，环比增长2.3%。9月微信占移动互联网总时长比例25%，时长占比稳定。（2）移动游戏营收195亿，同比增长7.1%，环比增长10.8%；客户端游戏收入124亿，同比下降15.1%，环比下降3.9%。受版号暂停影响，多款重点游戏货币化受阻，且手游行业整体时长占比有所下滑，游戏收入不及预期。（3）社交网络（不含游戏分账）收入121.49亿，同比增长30.3%，环比增长5.0%。主要由腾讯视频付费用户数提升及文学、音乐业务增长驱动。（4）广告收入162.47亿，同比增长47.1%，环比增长15.2%。增量主要来自社交广告。受益于朋友圈和小程序广告扩张，社交广告收入111.57亿，同比增长61.2%，环比增长18.9%。（5）以金融和云为主的其他业务3Q18贡献收入202.99亿元，同比增长68.54%，环比增长16.02%。当期支付业务日均交易量同比增长超50%，云服务前三季度收入超60亿元。 版号放开后游戏业务有望迎来反弹，广告业务中期驱动力强。目前腾讯游戏储备中15款已获版号，且版号放开后重点产品将推动公司游戏业务回暖。微信朋友圈广告当前重点在于填充率的提升，中期业绩驱动力强，但其较低的加载率天花板限制远期增长空间。 维持313-320港元目标价。根据最新财报变化，我们调整腾讯控股18-20年总收入为3074/3927/4749亿，同比增长29.3%/27.8%/20.9%；经调整（Non-Gaap）净利润766/948/1140亿，对应摊薄后Non-Gaap EPS为8.05/9.93/11.92元，同比增长17.4%/23.4%/20.0%。 风险提示：游戏行业监管政策变化，游戏流水下滑或新游戏不及预期，微信用户流失/时长下滑，广告业务货币化不及预期，组织架构调整不及预期，云计算业务发展不及预期。 财务指标（GAAP） 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 151,938 237,760 307,351 392,708 474,875 增长率yoy（%） 47.7 56.5 29.3 27.8 20.9 归母净利润（百万元） 41,095 71,510 83,887 91,346 107,460 增长率yoy（%） 42.7 74.0 17.3 8.9 17.6 EPS最新摊薄（元/股） 4.34 7.53 8.81 9.57 11.24 净资产收益率（%） 22.3 26.2 23.9 20.7 19.6 P/E（倍） 55.8 32.1 27.4 25.3 21.5 P/B（倍） 13.1 9.0 6.8 5.3 4.3 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（维持） 股票信息 行业 前次评级 买入 最新收盘价(港元) 272.20 总市值(百万元) 457,470.55 总股本(百万股) 1,680.64 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 股价走势 作者 分析师 林起贤 执业证书编号：S0680518040001 邮箱：linqixian@gszq.com 联系人 袁伟嘉 邮箱：yuanweijia@gszq.com 相关研究 1、《腾讯控股（00700.HK）：腾讯的优与忧：ToC护城河稳固，ToB布局仍需观察》2018-11-04 -48%-32%-16%0%16%32%2017-112018-032018-07腾讯控股 沪深300 2018年11月15日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 149154 178446 201411 260505 307901 营业收入 151938 237760 307351 392708 474875 现金 122972 144027 166514 217502 261163 营业成本 67439 120835 167513 222718 272018 应收账款 7859 11780 12584 15130 16902 营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他应收款 2293 4769 4697 5056 4765 营业费用 12136 17652 24385 29468 33852 预付账款 7364 10996 11788 15956 15734 管理费用 22459 33051 40192 50347 59931 存货 263 295 336 391 359 财务费用 -664 -1032 -892 -902 -1223 其他流动资产 8403 6579 5493 6470 8979 资产减值损失 4809 2794 3073 4456 5793 非流动资产 246745 376226 490272 576189 681756 公允价值变动收益 658 4298 26627 22330 21602 长期投资 95193 155353 204835 273340 355483 投资净收益 -2522 821 1354 1126 1288 固定投资 13900 23597 28811 34100 39251 营业利润 43895 69579 101061 110077 127393 无形资产 36467 40266 49246 55429 62276 营业外收入 7745 18636 1382 1201 1259 其他非流动资产 101185 157010 207379 213320 224746 营业外支出 0 0 0 0 0 资产总计 395899 554672 691683 836694 989656 利润总额 51640 88215 102442 111278 128652 流动负债 101197 151740 179897 209912 231352 所得税 10193 15744 15366 16135 16725 短期借款 12139 15600 20280 22308 23646 净利润 41447 72471 87076 95142 111927 应付账款 27413 50085 57295 80611 83750 少数股东收益 352 961 3189 3797 4467 其他流动负债 61645 86055 102322 106993 123955 归属母公司净利润 41095 71510 83887 91346 107460 非流动负债 108455 125839 147597 167432 187007 EBITDA 63717 110794 129274 152104 188809 长期借款 57549 82094 101498 119214 135158 EPS（元/股） 4.34 7.53 8.81 9.57 11.24 其他非流动负债 50906 43745 46100 48218 51848 负债合计 209652 277579 327495 377344 418358 主要财务比率 少数股东权益 11623 21019 24208 28005 32471 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 股本 0 0 0 0 0 成长能力 资本公积 14188 18234 18234 18234 18234 营业收入（%） 47.7 56.5 29.3 27.8 20.9 留存收益 160436 237840 324916 420058 531985 营业利润（%） 35.4 58.5 45.2 8.9 15.7 归属母公司股东收益 174624 256074 339980 431345 538827 归属母公司净利润（%） 42.7 74.0 17.3 8.9 17.6 负债和股东权益 395899 554672 691683 836694 989656 盈利能力 毛利率（%） 55.6 49.2 45.5 43.3 42.7 现金流表（百万元） 净利率（%） 27.0 30.1 27.3 23.3 22.6 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E ROE（%） 22.3 26.2 23.9 20.7 19.6 经营活动现金流 65518 106140 99796 132964 164185 ROIC 13.9 18.1 17.0 15.1 14.6 净利润 41447 72471 87076 95142 111927 偿债能力 折旧摊销 12741 23611 27109 41336 61380 资产负债率（%） 53.0 50.0 47.3 45.1 42.3 财务费用 -664 -1032 -892 -902 -1223 净负债比率（%） -26.7 -15.0 -9.2 -13.4 -14.8 投资损失 2522 -821 -1354 -1126 -1288 流动比率 1.5 1.2 1.1 1.2 1.3 营运资金变动 9468 18719 16569 16659 12984 速动比率 1.5 1.2 1.1 1.2 1.3 其他经营现金流 4 -6808 -28713 -18145 -19596 营运能力 投资活动现金流 -70923 -96392 -110174 -106798 -144057 总资产周转率 0.4 0.5 0.5 0.5 0.5 资本支出 23865 19146 14556 12447 11513 应收账款周转率 22.5 24.2 25.2 28.3 29.7 长期投资 -10944 -39879 -49482 -68505 -82143 应付账款周转率 3.1 3.1 3.1 3.2 3.3 其他投资现金流 -58002 -117125 -145100 -162856 -214687 每股指标（元/股） 筹资活动现金流 31443 26598 32865 24821 23533 每股收益（最新摊薄） 4.34 7.53 8.81 9.57 11.24 短期借款 1424 3461 4680 2028 1338 每股经营现金流（最新摊薄） 2.18 13.22 10.48 13.93 17.17 长期借款 44627 24545 19404