点评报告：影视业务超预期，游戏业务受版号停审短期承压

证券研究报告 完美世界(002624)点评报告 敬请参阅最后一页重要声明 第 1 页 影视业务超预期，游戏业务受版号停审短期承压 2018年8月21日 肖明亮(分析师) 叶锟（研究助理） 电话： 020-88832290 020-88836101 邮箱： xiaoml@gzgzhs.com.cn yek@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310517070001 A1310117040003 事件： 公司公布2018年半年报，2018年上半年实行营业收入36.67亿元，同比增长2.20%，归属于上市公司股东的净利润7.82亿元，同比增长16.46%。 核心观点：  游戏影视双轮驱动，公司业绩稳定增长 公司归母净利润同比增长16.46%，主要原因是各项业务毛利率和影视业务收入的大幅度提升。从毛利率来看，公司游戏毛利率同比增长6.22%，主要因为端游收入占比上涨，拉动整体毛利率上行。电视剧业务同比增长20.24%，主要因为今年上半年迎来较多电视剧收入确认。从各项业务收入来看，游戏业务营收同比下降13.38%，主要原因有二。首先，游戏行业整体监管趋严以及受到短视频及其他娱乐方式冲击，DAU和用户时长减少。其次，公司17年上半年《诛仙》手游流水处于高位，而今年上半年重磅游戏《武林外传》上线时间较晚，流水仍在增长期。影视业务营收同比增长1971.85%，主要原因是上半年迎来作品收入集中确认。三费方面，销售费用同比增长26.52%，主要是由于游戏版本更新和新游戏上线带来的营销费用增长，管理费用同比下降5.56% 。  影视业务超预期，下半年还将确认多部作品收入 18年以来，公司推出了《走火》、《最美的青春》以及《利刃出击》等优秀影视作品，其中《烈火如歌》网播量超过80亿；《忽而今夏》获得8.2分的18年电视剧最高豆瓣评分；《归去来》双台收视破1、网络播放量超过98亿；《香蜜沉沉烬如霜》目前网络累计播放量已超过50亿；网络大电影《灵魂摆渡·黄泉》分账票房突破4500万元，播放量近2亿。另外，公司目前还有十几部剧正在制作，其中《半生缘》、《壮志高飞》、《西夏死书》、《绝代双骄》、《不婚女王》、《勇敢的心》等多部作品有望在下半年确认收入。我们认为，18年以来公司持续推出多款火爆影视产品，其中新晋团队制作的《香蜜沉沉烬如霜》和《忽而今夏》表现亮眼，公司影视制作能力提升明显。继上半年影视业务大幅超出市场预期后，公司下半年还将有多部作品贡献收入。  上线手游表现良好，后续产品储备丰富 2018年上半年，公司先后发行《轮回决》、《武林外传》等手游产品。其中《武林外传》在发布的四个小时内就登录了IOS游戏免费榜第一，上线的第二个月（7月）月流水超过1亿元。另外手游《诛仙》至2016年以来，已经上线两年，月流水仍能达到1亿元以上。在后续的产品上，《完美世界》手游已经开放测试。而储备产品还包括与腾讯合作的《云梦四时歌》、《沙河家MMO》；知名IP手游《神雕侠侣2》、《笑傲江湖》、《梦间集天鹅座》；以及沙盒进化MMORPG手游《我的起源》和近期将推出的主机游戏《非常英雄》等。我们认为，受版号审批暂停的影响，公司手游上线速度或将不及预期。但考虑到版号停审并非行业常态，同时公司储备多款大IP产品，公司基本面依旧向好，长期来说受版号停审影响有限。 强烈推荐（维持） 现价： 23 目标价： 28 股价空间： 22% 传媒行业 股价走势 股价表现 涨跌(%) 1M 3M 6M 完美世界 -20.94 -38.52 -23.90 沪深300 -6.46 -14.63 -19.75 传媒(申万) -10.98 -24.45 -25.45 基本资料 总市值（亿元） 300.28 总股本（亿股） 13.15 流通股比例 35.48% 资产负债率 45.10% 大股东 完美世界控股集团有限公司 大股东持股比例 35.06% 相关报告 联系人：陆韵如 邮箱：luyr@gzgzhs.com.cn -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%完美世界沪深300传媒(申万) 证券研究报告 完美世界(002624)点评报告 敬请参阅最后一页重要声明 第 2 页  盈利预测与估值：我们预计公司2018-2020年净利润分别为19.42、23.67、28.91亿元，对应EPS分别为 1.40/1.71/2.09元，对应当前股价16、13以及11倍PE。给予公司20倍PE，目标价28元。  风险提示：游戏行业政策风险，产品上线不及预期，影视业务收入不及预期。 主要财务指标 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 7929.82 9501.94 11717.25 13975.02 同比(%) 28.76% 19.83% 23.31% 19.27% 归属母公司净利润 1504.71 1942.18 2367.11 2891.28 同比(%) 29.01% 29.07% 21.88% 22.14% 毛利率(%) 57.36% 56.00% 57.02% 54.94% ROE(%) 17.46% 17.60% 15.03% 14.77% 每股收益(元) 1.09 1.40 1.71 2.09 P/E 21.20 16.43 13.48 11.03 P/B 3.96 2.56 1.83 1.59 EV/EBITDA 4.47 12.31 9.07 6.67 证券研究报告 完美世界（002624)点评报告 敬请参阅最后一页重要声明 第 3 页 附录：公司财务预测表 资产负债表利润表会计年度20172018E2019E2020E会计年度20172018E2019E2020E流动资产10246118221707119786营业收入793095021171713975 现金32364827902612482营业成本3381418050376297 应收账款1594159415941594营业税金及附加647797114 其它应收款157118121132营业费用74495011721398 预付账款852667760714管理费用2073218528793075 存货1576157615761576财务费用19037-25 -82 其他2832303939943288资产减值损失137708398非流动资产6339548958065591公允价值变动收益0000 长期投资1482148214821482投资净收益183136150157 固定资产479436398359营业利润1589213726253234 无形资产1148444-17 营业外收入72989994 其他4264348738823767营业外支出13456资产总计16585173112287725377利润总额1649223227203322流动负债5215231025342293所得税189290354432 短期借款61851010净利润1460194123662890 应付账款489506060少数股东损益-45 -1 -1 -1 其他4108225524642223归属母公司净利润1505194223672891非流动负债2583172421322146EBITDA1942244229053459 长期借款500500500500EPS（摊薄）1.091.401.712.09 其他2083122416321646负债合计7798403446664439主要财务比率 少数股东权益823822821820会计年度20172018E2019E2020E股本 1386138613861386成长能力资本公积3557625789568956营业收入增长率28.8%19.8%23.3%19.3%留存收益 3106481370489776营业利润增长率32.3%34.5%22.8%23.2%归属母公司股东权益8050124561739020118归属于母公司净利润增长率29.0%29.1%21.9%22.1%负债和股东权益16585173112287725377获利能力毛利率57.4%56.0%57.0%54.9%现金流量表净利率18.4%20.4%20.2%20.7%会计年度20172018E2019E2020EROE17.5%17.6%15.0%14.8%经营活动现金流771-165 19313269ROIC12.0%13.5%11.7%12.3% 净利润1460194223672891偿债能力 折旧摊销280174210219资产负债率47.0%23.3%20.4%17.5% 财务费用19037-25 -82 净负债比率28.51%24.32%23.01%27.60% 投资损失-183 -136 -150 -157 流动比率1.965.126.748.63营运资金变动-1122 -1607 -876 382速动比率1.664.446.127.94 其它146-575 40515营运能力投资活动现金流1715571-417 118总资产周转率0.480.560.580.58 资本支出-194 -40 -70 -55 应收账款周转率4.505.967.358.76 长期投资-2523 560-398 79应付账款周转率5.5615.5091.57104.94 其他4432515194每股指标（元）筹资活动现金流-1451 1184268570每股收益(最新摊薄)1.091.401.712.09 短期借款177-613 50每股经营现金流(最新摊薄)0.56-0.121.392.36 长期借款-1533 000每股净资产(最新摊薄)5.818.9812.5414.51 普通股本增加0-0 00估值比率 资本公积金增加-605 269926990P/E21.2016.4313.4811.03 其他509-902 -19 70P/B3.962.561.831.59现金净增加额1035159141993456EV/EBITDA4.4712.319.076.67单位:百万元单位:百万元单位:百万元 证券研究报告 完美世界（002624)点评报告 敬请参阅最后一页重要声明 第 4 页 广证恒生： 地址：广州市天河区珠江西路5号广州国际金融中心4楼 电话：020-88836132，020-88836