聚焦主业+外矿发力，黄金新贵正迎量价齐升

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 聚焦主业+外矿发力，黄金新贵正迎量价齐升 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 外矿开拓+内矿挖潜，黄金新贵迎来量利齐升： 1）公司alpha ①业绩：外矿迅速放量+成本存在优化空间 量：赤峰黄金在国内矿山体量相对较小的情况下，加速海外金矿并购步伐，万象金矿和瓦萨金矿作为成熟的在产矿山，每年能为公司贡献主要的黄金产量，2022/2023年，我们预计万象+瓦萨+内矿合计贡献产量分别为8.5+5.5+3=17吨、10+7+3=20吨。万象和瓦萨矿增储潜力大，未来黄金产量可能更上一层楼。 利：a）万象矿由于成矿条件相对复杂，成本较高，处于项目建成初期优化阶段，通过新建氧气压缩机设备等方式提升回收率，预计从1400美元完全成本下降至1200美元，未来可能进一步压缩至1100美元；b）瓦萨矿业相对成熟，通过竖井工程提效、控制采购成本和管理费用等方式也有持续降本空间，完全成本也有望从1300美元下降至1200美元，未来可能进一步压缩至1100美元；c）内矿目前的成本已处于低位，降本空间不大。 ②战略：聚焦黄金，稳内拓外 公司目前的发展战略以黄金为主线，采矿业之外的业务逐渐剥离，2021年剥离固废处理企业雄风环保，目前还留存在上市公司体内的广源科技从事拆卸业务，体量较小。在聚焦黄金主业的战略支持下，目前公司的资产负债率从60%降至39%，黄金收入占比从40%提升至84%。 公司开拓黄金业务的打法是稳内拓外，内矿以挖潜为主，外矿以并购优质资源为主，Sepon矿和Wassa矿分别为2018年和2021年并购，并且均为资源储量较高的在产矿山，通过公司的技术、设备、管理的改进，两座矿山均有较大放量空间，国际化矿山企业战略稳步推进，境外资产占比超过70%。 2）行业beta：隐藏在避险情绪下的高通胀、低实际利率支撑金价中枢维持高位 当前金价已上涨至1920美元/盎司，看似是俄乌冲突和疫情反复带来的避险情绪影响，但掩盖在后面的是短期内难以改变的高通胀、低实际利率，2月的美国CPI数据同比增长6.4%，在高通胀背景下的美债利率很难跑赢通胀，尤其是当前的经济似乎已经处于滞涨状态，这与常规的通胀相比更难以通过货币手段迅速走出通胀，美联储加息节奏很难对实际利率有较大的向上推动力，这对黄金价格中枢维持高位反而是利好，我们认为金价中枢可能会进一步上涨至2000-2200美元/盎司，这也为公司带来量价齐升。 [Table_StockNameRptType] 赤峰黄金（600988） 公司研究/公司深度 [Table_Rank] 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2022-03-16 [Table_BaseData] 收盘价（元） 16.07 近12个月最高/最低（元） 19.09/14.04 总股本（百万股） 1,664 流通股本（百万股） 1,535 流通股比例（%） 92.26 总市值（亿元） 267 流通市值（亿元） 247 [Table_Chart] 公司价格与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师：王洪岩 执业证书号：S0010521010001 邮箱：wanghy@hazq.com 联系人：许勇其 执业证书号：S0010120070052 邮箱：xuqy@hazq.com 联系人：王亚琪 执业证书号：S0010121050049 邮箱：wangyaqi@hazq.com 联系人：李煦阳 执业证书号：S0010121090014 邮箱：lixy@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 -31%-15%2%18%34%3/216/219/2112/213/22赤峰黄金沪深300 [Table_CompanyRptType1] 赤峰黄金（600988） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 20 证券研究报告 ⚫ 投资建议 我们预计公司2021-2023年分别实现营收40.2亿元、73.6亿元、88.0亿元，同比分别-12%、+83%、+20%；分别实现归母净利润8.5亿元、20.6亿元、28.1亿元，同比分别+8%、+143%、+37%。对应当前市值的PE分别为32X、13X、10X。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示 黄金价格不及预期风险，矿山产量不及预期风险，项目进展受海外疫情及当地政局环境影响风险，资源勘探不及预期风险，安全事故影响生产风险。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 4558 4019 7361 8803 收入同比（%） -24.9% -11.8% 83.2% 19.6% 归属母公司净利润 784 847 2056 2816 净利润同比（%） 317.0% 8.0% 142.8% 36.9% 毛利率（%） 30.8% 32.0% 45.6% 51.0% ROE（%） 19.2% 17.2% 29.4% 28.7% 每股收益（元） 0.47 0.51 1.24 1.69 P/E 38.11 31.58 13.01 9.50 P/B 7.29 5.42 3.83 2.73 EV/EBITDA 18.97 5.26 4.19 2.47 资料来源： wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 赤峰黄金（600988） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 20 证券研究报告 正文目录 1黄金矿企，拾级而上 ........................................................................................................................................................................... 5 1.1 立足黄金，致力于打造国际化矿业企业 ................................................................................................................................................ 5 1.2 聚焦主业，开辟业绩增长空间................................................................................................................................................................... 6 2 外矿开拓+内矿挖潜，黄金新贵迎来量价齐升 ........................................................................................................................... 10 2.1 境内拥有三座高品位黄金矿山，不断挖掘扩产潜力 ...................................................................................................................... 10 2.2 老挝万象矿业：业绩高增长的基石，增储叠加稀土资源充满挖潜魅力................................................................................. 12 2.3 加纳WASSA金矿：助力黄金产量更上一层楼 ................................................................................................................................. 14 2.4 除了黄金还有什么？ .................................................................................................................................................................................. 15 3 投资建议 ............................................................................................................................................................................................. 17 3.1 当前时点为什么推荐赤峰黄金................................................................................................................................................................ 17 3.2 盈利预测 ......................................................................................................................................................................................................... 18 风险提示： ............................................................................................................................................................................................. 18 财务报表与盈利预测 ............................................................................................................................................................................ 19 [Table_CompanyRptType1] 赤峰黄金（600988） 敬请参阅末页重要声明及评级说明