聚焦黄金主业，量价齐升开启成长空间

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 赤峰黄金(600988.SH) 2022年05月30日 买入（首次） 所属行业：有色金属/黄金 当前价格(元)：16.37 证券分析师 李骥 资格编号：S0120521020005 邮箱：liji3＠tebon.com.cn 研究助理 张崇欣 邮箱：zhangcx＠tebon.com.cn 陈潇榕 邮箱：chenxr＠tebon.com.cn 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -10.84 -12.23 4.27 相对涨幅(%) -11.16 -9.68 16.17 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 赤峰黄金（600988）：聚焦黄金主业，量价齐升开启成长空间 投资要点  滞胀背景下黄金有望维持强势。黄金价格与实际利率负相关，美债实际收益率变动成为影响黄金价格的主要因素。近年来上游能源品新增产能释放下滑或成为未来压制能源产量增速的重要因素，全球供应链受阻问题难以快速解决，通胀或持续压制实际利率。美联储将美国全年经济增长预期中值进一步调降至2.8%，同时将全年PCE由2.6%上调至4.3%，经济增速与通胀预期同步大幅反向调整一定程度上反映了美国经济全年的滞胀压力。美国经济增速全年或面临进一步放缓风险叠加全球通胀率或仍居高不下，美联储加息或难以对实际利率产生显著影响，美债实际收益率或长期维持低位，金价预计将维持较高水平。  聚焦黄金主业，业务结构持续优化。公司主要享有国内外六座矿山资源，截至2021年底，境内矿山保有黄金资源量约52.57 吨。海外金矿资源Sepon 铜金矿及Wassa 金矿，保有黄金资源量分别约158 吨及364.8吨。公司近年来逐步聚焦黄金主业，对资源综合回收利用业务及非黄金采矿业进行优化，实现公司业务纯度持续提升。2021年公司黄金销量7.8吨，业务营收29.7亿，2019-2021年收入复合增速达88.8%，2021年黄金业务营收占比进一步提升至78.4%。2021年公司境外营业收入达25.2亿，同比增长14.3%，总营收占比达66.6%。受益于丰富的黄金资源储量及逐步完善的生产流程，境外矿山预计将成为公司未来主要增长点。  技改、收购并行，黄金产量加速释放。公司加大技改投入，有效提升生产规模。国内方面，五龙矿山技改完成后，矿石处理能力将由1200 吨/天提升至3000吨/天，截至2021年底项目已正式竣工达产。吉隆矿业矿石处理能力计划由450 吨/天提升至 1000 吨/天，预计技改项目将于2023年竣工。海外方面，Sepon铜金矿及Wassa金矿年处理矿石能力均达300万吨。  盈利预测。公司黄金增量主要来自海外矿山金星资源并表、万象矿业新建氧气站提升矿石处理能力，同时国内矿山技改，采选产能扩大，预计2022年国内矿山黄金产量约2.5吨，万象矿业黄金产量8吨，金星资源产量5.2吨。2022-2024年公司黄金产量预计约16/20/22吨。预计公司2022-2024年营业收入为76.66/89.80/98.27亿元，归母净利润为15.12/18.48/21.74亿元，对应EPS为0.91/1.11/1.31元，选取山东黄金、中金黄金 、湖南黄金为可比公司进行估值，根据可比公司给予公司2022年23.3倍PE，对应目标价21.2元，首次覆盖给予公司“买入”评级。  风险提示：金价大幅下跌；项目进度不及预期；环保政策变化。 -34%-23%-11%0%11%23%2021-052021-092022-01赤峰黄金沪深300 公司首次覆盖 赤峰黄金（600988.SH） 2 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 1,663.91 流通A股(百万股)： 1,535.12 52周内股价区间(元)： 14.04-21.73 总市值(百万元)： 27,238.23 总资产(百万元)： 13,099.63 每股净资产(元)： 2.84 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 4,558 3,783 7,666 8,980 9,827 (+/-)YOY(%) -24.9% -17.0% 102.7% 17.1% 9.4% 净利润(百万元) 784 583 1,512 1,848 2,174 (+/-)YOY(%) 317.0% -25.7% 159.6% 22.2% 17.6% 全面摊薄EPS(元) 0.47 0.35 0.91 1.11 1.31 毛利率(%) 30.8% 33.3% 40.1% 41.4% 43.6% 净资产收益率(%) 19.2% 12.6% 24.7% 23.2% 21.4% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司首次覆盖 赤峰黄金（600988.SH） 3 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 滞胀背景下黄金有望维持强势 .................................................................................. 6 1.1. 黄金价格与实际利率负相关 ............................................................................. 6 1.2. 通胀或仍为制约实际利率的主要矛盾 ............................................................... 6 1.3. 美国内生增长动力衰退，实际利率长期或持续低位 .......................................... 8 1.3.1. 美国经济增速预期调降 ............................................................................ 8 1.3.2. 长短端利率倒挂 ...................................................................................... 9 1.4. 金价在滞胀背景下预计将维持强势 ..................................................................10 2. 聚焦黄金主业，业务结构持续优化 ..........................................................................10 2.1. “以金为主”，管理团队经验丰富.................................................................... 11 2.2. 黄金产量持续增长 .......................................................................................... 11 2.3. 业务结构持续优化 ..........................................................................................12 2.4. 海外矿山贡献持续上升 ...................................................................................13 2.5. 降本增效效果显著 ..........................................................................................14 3. 技改、收购并行，黄金产量加速释放 ......................................................................14 3.1. 国内矿山：技改提升黄金产量 .........................................................................14 3.1.1. 现有金矿资源丰富 ..................................................................................14 3.1.2. 技改提升黄金产量 ..................................................................................16 3.2. 海外矿山：并购增储释放成长空间 ..................................................................16 3.2.1. 老挝Sepon铜金矿.................................................................................16 3.2.2. 加纳Wassa金矿 ....................................................................................17 3.3. 技改增储打开公司成长空间 ............................................................................18 4. 盈利预测 ................................................................................................................18 4.1. 业绩预测 ........................................................................................................18 4.2. 业绩弹性 ........................................................................................................19 4.3. 投资建议 ........................................................................................................19 5. 风险提示 .....