港口主业量价齐升，分红仍有上升空间

环渤海核心港口，区位优势显著。公司是主导唐山市京唐港区建设和经营的大型港口企业，核心主业为港口装卸堆存业务，1H2023主业营收占比为87%。公司所经营港口区位优势显著，具体表现为 自然条件优越、交通便捷以及腹地资源好，唐山市65%以上的钢铁产能是公司的优势货源腹地。2023Q1-Q3，公司营业收入同比增长1%。归母净利润同比增长16%。 看好公司专注主业，分红仍有上升空间。2020年以来公司陆续剥 离非核心业务，公司盈利能力随之提升，2023Q1-Q3毛利率提升至49%，为可比公司第一。公司专注主业以来现金留存更多，2022年 人民币(元)成交金额(百万元) 分红比例提升至70%，当前股息率为5.8%，均为可比公司第一。我 们认为公司未来分红提升主要源于大股东资金压力。近年来公司控股股东唐山实业有息负债规模大幅上升，其子公司亦有亏损，资金压力下公司分红仍有上升空间。 港口整合持续推进，行业迈入新时期。我们复盘了港口行业自2000 年以来的发展历程，在2016年后港口整合趋于频繁，行业迈入新时期。港口整合旨在消除以往同区域内港口激烈竞争，从过往案例来看，港口整合对区域内港口企业毛利率和装卸费率有显著提升作用，营口港整合后第一年单吨收入同比提升60%。 腹地资源提供支撑，港口主业量价齐升。1）吞吐量：公司经营主 要货种为铁矿石、钢材及煤炭。矿石和钢材货种主要看腹地内钢铁产量，今年以来唐山市钢企开工率处于高位，我们看好唐山市钢铁产量增长带动公司矿石、钢材货种吞吐量增长。在秦皇岛港战略转型带来竞争格局优化以及“北煤南运”运量增长下，我们看好公司煤炭吞吐量迎来增长。预计2023-2025年公司货物吞吐量同比增速分别为11%/4%/4%。2）费率：2022年河北省完成港口整合，同区域内竞争格局改善，我们看好整合后公司装卸费率短期内可上升。预计2023-20225年公司港口主业营收同比增速为20%/5%/5%。 预计公司2023-2025年归母净利润分别为20.9亿元、22.0亿元、 23.4亿元，对应PE分别为9.8x、9.3x、8.7x。参考可比公司2024年平均PE倍数10.5x，由于公司股息率高更具配置性价比，给予公司2024年11倍估值，目标价格为4.08元，首次覆盖给予“买入”评级。 港口腹地经济波动风险；人工成本大幅上升风险；环保政策趋严风险；港口费率管制风险。 4.50 4.00 3.50 3.002.502.00 221121 230221 230521 230821 成交金额唐山港沪深300 1,000 800 600 400 200 0 内容目录 一、港口行业：沉浮二十载，谱写新篇章5 1.12000-2007年：港口行业黄金时代5 1.22008-2015年：港口行业低谷时期6 1.32016-2023年：港口行业新篇章9 1.4港口行业框架：盈利主要基于吞吐量、费率、产能三因素12 二、看好公司专注主业，分红仍有上升空间13 2.1唐山港：环渤海核心港口，区位优势显著13 2.2经营策略：专注主业，盈利能力提升14 2.2分红：股息率行业第一，分红仍有望提升17 三、腹地资源提供支撑，港口主业量价齐升20 3.1吞吐量：腹地资源支撑吞吐量增长20 3.2费率：港口整合带动装卸费率回升24 四、盈利预测与投资建议26 4.1盈利预测26 4.2投资建议及估值28 五、风险提示28 图表目录 图表1：2000-2022年港口行业经历了三个发展阶段5 图表2：2000-2007年进出口总额CAGR达23%6 图表3：2000-2007年港口行业净利润CAGR达31%6 图表4：2000-2007年港口行业平均PE为30.7倍6 图表5：2000-2007年港口行业PEG为16 图表6：2008年以来港口产能建设投资加快7 图表7：2008-2015年港口产能利用率出现下滑7 图表8：同一地区区位相近、货种相似，竞争较为激烈7 图表9：2012-2016年唐山港港口费率持续下降7 图表10：2015年左右部分港口企业有息负债达到顶点8 图表11：部分港口经营不善导致信用风险8 图表12：2008-2015年港口行业毛利率持续下滑8 图表13：2008-2015年港口行业ROA与ROE下行8 图表14：2008-2015年港口行业平均PB为1.58倍8 图表15：ROE更高的公司往往具有更高PB8 图表16：2008-2015年港口企业持股机构数较少9 图表17：主题炒作推动港口企业股价快速上涨9 图表18：港口一体化整合持续推进9 图表19：营口港整合后单吨收入大幅提升10 图表20：辽港股份整合后毛利率提升10 图表21：散杂货港口在建工程处于较低水平10 图表22：集装箱港口在建工程处于较高水平10 图表23：上港集团投资收益占营业利润比重持续提升11 图表24：2020年起唐山港年度分红总额大幅提升11 图表25：2016年至今唐山港相对行业累计超额收益达77%11 图表26：当前港口行业PE较低12 图表27：当前港口行业股息率不输10年期国债收益率12 图表28：“中特估”的提出推动港口指数上涨12 图表29：1Q2023起港口行业获公募基金加仓12 图表30：港口行业分析框架13 图表31：1H2023公司装卸堆存业务营收占比为87%13 图表32：2022年公司装卸堆存业务毛利占比为87%13 图表33：唐山市65%以上的钢铁产能是公司的优势货源腹地14 图表34：公司陆续剥离盈利能力较差的业务14 图表35：公司集装箱业务连续三年亏损15 图表36：商品销售及船舶运输毛利率较低15 图表37：2023Q1-Q3公司营业收入同比增长1%15 图表38：2023Q1-Q3公司归母净利润同比增长16%15 图表39：2023Q1-Q3公司毛利率提升至可比公司第一16 图表40：可比公司ROE与杜邦分析（2022年）16 图表41：2023Q3唐山港现金余额占总资产比重为31%16 图表42：2023Q3唐山港资产负债率降至10.6%16 图表43：公司年度分红比例连续三年行业第一17 图表44：公司股息率排名行业第一17 图表45：高股息策略在市场下跌时有较好超额收益18 图表46：资产比价视角下公司拥有配置性价比18 图表47：公司控股股东唐山实业持股比例为44.88%（截至3Q2023）18 图表48：公司分红是控股股东的重要利润来源19 图表49：公司罕见的在3Q2021进行分红19 图表50：3Q2021控股股东唐山实业两只债券到期19 图表51：控股股东唐山实业总有息负债连续增长20 图表52：控股股东唐山实业拥有亏损子公司20 图表53：1H2023公司装卸堆存业务实现营收25.4亿元20 图表54：2023Q1-Q3主要三大货种吞吐量占比85%20 图表55：2023Q1-Q3公司吞吐量同比增长13%21 图表56：2023Q1-Q3铁矿石及钢材吞吐量分别同比增长16%/25%21 图表57：2023Q1-Q3唐山市钢材产量同比增长26%21 图表58：今年以来唐山市高炉开工率处于高位21 图表59：2023年8月中国铁矿石进口数量同比增长11%22 图表60：2023年6月以来铁矿石进口与国产价差增大22 图表61：唐山市粗钢产量占全国产量比重有提升趋势22 图表62：政策利好下基建用钢有望提升22 图表63：2023Q1-Q3公司煤炭吞吐量同比增长1%23 图表64：2023年1-10月大秦铁路日均运量同比增长3.5%23 图表65：秦皇岛港、京唐港、曹妃甸港煤炭货源均依赖大秦铁路23 图表66：电力行业用煤量呈现上升趋势24 图表67：陕西、陕西、内蒙古地区煤炭产量占比提升24 图表68：公司矿石、煤炭装卸费率2017年起有所提升24 图表69：港口装卸费率上升会使当地企业成本增加25 图表70：港口降费政策导致公司2020年费率降低25 图表71：河北港口整合持续推进25 图表72：公司煤炭货种费率较秦港股份更低26 图表73：公司自2018年起开始缴纳环保税26 图表74：2022年公司原材料配件消耗成本为2.97亿元26 图表75：2022年公司原材料配件消耗成本占比12%26 图表76：预测营业收入、营业成本、毛利率拆分（百万元）27 图表77：公司各货种吞吐量预测（万吨）28 图表78：核心业绩指标预测28 图表79：可比公司估值比较（市盈率法）28 港口是航运的基础设施，在航运货物上下水及中转环节中，港口企业为其提供装卸、堆存等服务，并收取服务费。我国进出口贸易大部分通过海运的方式进行，港口作为海运的基础设施，其发展与宏观经济的发展关系密切。自2000年以来，港口行业经历了三个发展阶段，各阶段影响港口行业的主要因素各不相同。对于港口行业的分析框架的建立，也是基于其发展背景之上。我们复盘了港口行业自2000年来的发展历程，分析各阶段影响企业盈利和资本市场表现的因素，总结出港口行业分析框架，并以此分析公司。 图表1：2000-2022年港口行业经历了三个发展阶段 来源：Wind，iFind，国金证券研究所 1.12000-2007年：港口行业黄金时代 行业进入成长期，吞吐量拉动企业盈利高增。在行业成长期，需求的快速增长往往是企业盈利提升的驱动。我国自2001年加入WTO后，进出口贸易额快速增长。2000-2007年，我国进出口总额CAGR达23%。进出口贸易额的增长带动港口吞吐量显著提升，同期沿海港口货物吞吐量从12.3亿吨增长至33.6亿吨，CAGR为18%。在此期间，港口行业进入盈利高增长的黄金时期，企业营收CAGR高达37%，净利润CAGR达到31%。 图表2：2000-2007年进出口总额CAGR达23%图表3：2000-2007年港口行业净利润CAGR达31% 中国进出口总额（万亿元）同比增速（%）港口行业营收增速（%）港口行业净利润增速（%） 4540% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 4030% 35 3020% 2510% 20 150% 10-10% 5 0-20% 140% 来源：iFind，国金证券研究所来源：iFind，国金证券研究所 资本市场对于成长期的港口行业较为青睐。由于港口企业收入和净利润的高速增长，港口行业被市场视为成长行业，市场给予较高估值，2000-2007年港口行业平均PE达到了31倍。我们令PEG=平均PE/净利润复合增长率，2000-2007年期间，港口行业PEG为1。基于此，我们认为这期间港口行业估值处于合理水平。 图表4：2000-2007年港口行业平均PE为30.7倍图表5：2000-2007年港口行业PEG为1 港口行业市盈率TTM（整体法） 60 50 40 30 20 10 0 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 PEG 2000-2007年2008-2015年 来源：iFind，国金证券研究所来源：iFind，国金证券研究所 1.22008-2015年：港口行业低谷时期 金融危机以来，港口吞吐量增速下滑，2008-2015年沿海港口货物吞吐量CAGR为9%。在此期间，港口产能建设加快。供需增速错位导致行业进行价格竞争，产能利用率也有所下滑。港口行业净利率与ROE随产能利用率下滑而降低，2008-2015年行业净利润CAGR也下滑至9.5%。在此期间，港口企业持股基金数量减少，港口行业失去主力资金支持，区间涨跌幅为-3.5%。无论从盈利还是股价表现来看，港口行业均进入了低谷时期。 产能建设加快，产能利用率下滑。在2008年金融危机后的大规模刺激中，港口投资明显加快。2009-2015年港口固定资产投资额是历史上最高的几年，2009年固定资产投资额高达1007亿元，在2015年后港口固定资产投资金额连续3年大幅下滑。2008-2015年港口 平均新增泊位数量