投资方法论系列3：重资产和轻资产之辩

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 艾熊峰 分析师 SAC 执业编号：S1130519090001 (8621)61038291 aixiongfeng＠gjzq.com.cn 重资产和轻资产之辩 导言：重资产和轻资产模式主要区别在于公司固定资产占总资产比重的大小，重资产公司固定资产占比往往相对较高。近年来A股上市公司的固定资产占比呈现逐年下降的趋势，轻资产趋势明显。重资产和轻资产区别在哪？ 一、 重资产和轻资产行业在财务报表上分别呈现何种特征？ 利润表：重资产行业折旧摊销等不变成本占收入比重更高，轻资产行业销售管理费用等可变成本占比更高。此外，由于折旧摊销相对较大，重资产行业的净利润含金量要优于轻资产行业。 现金流量表：1）重资产行业往往需要持续的资本开支来维持固定资产的更新换代。因此，重资产行业的资本支出占收入比重往往较高。但需要指出的是，即便是重资产行业，是否需要持续的资本开支也取决于固定资产更新换代周期和行业产能周期；2）重资产模式往往意味着资本开支规模相对更大，因此对于那些需要不断进行资本开支持续维持生产经营的重资产行业来说，自由现金流会遭受资本开支的侵蚀。 资产负债表：资产负债率的高低和重资产及轻资产模式关系并不大。行业和公司杆杆率水平主要取决于其对外部融资的依赖度，一方面受行业属性影响，另一方面受公司扩张战略相关。 二、 重资产还是轻资产模式的选择取决于什么因素？ 处在微笑曲线中间及偏左区域的行业以重资产模式居多，微笑曲线两端区域的行业以轻资产模式为主。重资产行业往往拥有大量的厂房、设备等固定资产，大部分都集中在生产制造和组装领域，一般处在微笑曲线中间及偏左区域，附加值相对较低，主要从事原料加工等业务。而聚焦技术研发和品牌营销等高附加值的行业往往表现为轻资产模式。 相同行业中的企业选择不同轻重资产模式的原因，一方面取决于企业供应链管理，另一方面取决于产品的可外包性。决定行业内部以重资产模式为主还是以轻资产模式为主的原因主要源自不同公司自身战略定位。其中，公司供应链管理能力和产品外包可行性是影响战略定位的重要因素。供应链管理能力强和产品可外包性强的公司往往以轻资产模式为主。而在供应链管理难度大的情况下，垂直整合重资产模式是替代方案。 三、 重资产和轻资产模式的核心竞争力分别是什么？ 重资产公司核心竞争力在于大规模和高质量资产形成的“赢家通吃”效应，轻资产行业的核心竞争力大部分来自科技研发与品牌营销。重资产公司的护城河很大程度上取决于资产规模大小和质量高低，资产规模大小决定了公司市场地位，资产质量高低决定了公司产品竞争力。对于轻资产公司而言，以产品型为主的公司主要生产制造基本已经外包出去，自身核心竞争力在于技术研发和品牌营销。以平台型为主的公司核心竞争力在于通过技术和品牌优势获取大规模客户形成垄断竞争。 基于重资产和轻资产核心竞争力的估值体系：1）重资产公司的估值需要重点考虑两个问题，一是公司核心竞争力是基于资产规模，二是高固定资产占比导致折旧摊销对利润波动影响较大。因此，重资产公司采用P/B估值更为合理，与此同时，采用息税折旧摊销前利润和自由现金流作为估值的锚，相比直接采用净利润作为估值锚更为合理；2）轻资产公司核心竞争力各有不同，因此营业收入、现金流和净利润等财务指标，甚至用户规模和交易量等另类指标，都可以作为相对估值的锚。轻资产公司估值方式相对多元，对于不同公司阶段以及不同行业，采取不同的相对估值方法。 风险提示：行业和公司模式变化；经济复苏不及预期；海外黑天鹅事件。 2022年03月14日 投资方法论系列3 策略专题研究报告 证券研究报告 总量研究中心 专题报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、近年来A股上市公司轻资产趋势明显 ...................................................... 4 1.1 如何区分重资产和轻资产模式？........................................................... 4 1.2 A股上市公司轻资产趋势明显 ............................................................... 4 二、从财务报表的视角来看重资产和轻资产的主要特征 ................................. 5 2.1 重资产和轻资产行业的不变成本和可变成本结构差异较大 .................... 5 2.2 行业资本开支受到固定资产更新周期和行业产能周期影响 .................... 6 2.3 重资产公司净利润含金量相对更高，但自由现金流受资本开支影响较大 7 2.4 重资产行业未必杠杆率更高.................................................................. 8 三、重资产还是轻资产模式的选择取决于什么？ ............................................ 8 3.1 行业之间：所处微笑曲线位置 .............................................................. 8 3.2 行业内部：供应链管理和产品外包可行性 ............................................ 9 四、重资产和轻资产模式的核心竞争力分别是什么？ ....................................10 4.1 重资产的核心竞争力在于资产规模和质量 ...........................................10 4.2 轻资产公司的技术和品牌是竞争力的关键 ........................................... 11 4.3 基于核心竞争因素估值体系：重资产VS轻资产 ..................................12 五、经典案例分析 ........................................................................................12 5.1 物流行业的轻重资产大战：菜鸟网络VS京东物流 ..............................12 5.2 传统商场的轻资产之路：王府井VS重庆百货 .....................................13 风险提示 ......................................................................................................14 tNpPoOtRaQbP7NmOrRoMpNiNqQoNeRnMsP8OoOxONZmNsMMYmQuM专题报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表目录 图表1：各行业固定资产占总资产比重（2016-2020年平均） ....................... 4 图表2：A股非金融上市公司呈现轻资产化 .................................................... 5 图表3：重资产行业折旧摊销占收入比重明显高于轻资产 ............................... 5 图表4：轻资产行业销售管理财务费率明显高于重资产 .................................. 5 图表5：华能国际折旧与摊销和销售管理财务费用变化 .................................. 6 图表6：浪潮信息折旧与摊销和销售管理财务费用变化 .................................. 6 图表7：各行业资本开支占营业收入比重（2016-2020年平均） .................... 6 图表8：各行业固定资产占比与资本开支占比 ................................................ 7 图表9：行业累计经营现金流/净利润 ............................................................. 7 图表10：自由现金流受资本开支波动影响 ..................................................... 8 图表11：各行业的资产负债率与固定资产占比 .............................................. 8 图表12：经典微笑曲线 ................................................................................. 9 图表13：供应链管理难度大，垂直整合重资产模式是替代方案 .....................10 图表14：福特汽车相对丰田汽车更加轻资产 .................................................10 图表15：福特汽车进行产品模块外包更加明显 .............................................10 图表16：圆晶代工行业台积电一家独大 ........................................................ 11 图表17：苹果固定资产占比以及利润率 ........................................................ 11 图表18：苹果研发支出规模及其增速 ........................................................... 11 图表19：重资产和轻资产估值方法 ...............................................................12 图表20：各大物流公司仓储面积 ..................................................................13 图表21：王府井vs重庆百货：固定资产占比 ...............................................13 图表22：王府井和重庆百货固定资产周转率 .................................................13 图表23：王府井和重庆百货股价 ..................................................................14 专题报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、近年来A股上市公司轻资产趋势明显 1.1 如何区分重资产和轻资产模式？  从固定资产维度来划分轻重资产模式，一般来说，固定资产是重资产公司的主要竞争力来源，品牌和技术等不体现在资产负债表上的因素是轻资产公司的核心竞争力。重资产企业持有的有形资产，例如工厂、原材料、设备等占公司总资产比重较高。重资产公司往往固定资产周转率较低，资产折旧摊销等不变成本持续对公司利润会形成侵蚀。此外，如果资产更新周期较短，重资产公司持续的资本开支是必要的。与重资产模式相比，轻资产公司的无形资产和不在报表体现的资产，例如品牌价值、管理制度、技