海风巡礼系列3之江苏篇：底层资产优质，远期弹性十足

公司是江苏省重要的地方性新能源运营上市平台。公司背靠江苏国信集团，主营新能源发电业务，近年在风力发电、光伏发电和储能方面持续发力。截至2023年末，公司权益装机共计138万千瓦，其中风电/光伏/生物质权益装机分别为114/14/10万千瓦。公司作为江苏省唯一一家以新能源发电为主业的国有上市平台，我们预计有望在未来江苏海风推进及其他新能源建设的过程中持续受益。 海风将至，成长广阔。过去光伏弯道快速超车，风电一度沉寂，但目前由于光伏消纳及电价带来的盈利问题，盈利能力更好的风电有望回归增长，海风成长周期或将同步开启。海风是中国最优质的自然资源之一，同时在国家自上而下的推动下，去年9月以来，福建240万千瓦和江苏765万千瓦的海风竞配陆续开展，海风的新一轮发展在即。截至2024年存量海风装机仅41GW，占装机的比重仅为1.2%，提升空间可观。 为什么看好江苏地区？——电力供需紧张带来了更好的发展格局。1、供给端看：2024年江苏新能源装机占比约42%，与全国水平基本持平，但实际新能源发电量占比为10.9%，低于全国14%的水平，本质上因地理原因陆风发展存在瓶颈，光伏虽装机较高但发电效率偏低，导致光伏的电量较难“挑大梁”，对于江苏而言向海上开发是较优解。2、从需求端来看：江苏是传统的经济强省，用电负荷高、需求大。3、从江苏的发用电供需平衡表来看，在十五五期间，尤其在后半段，预计江苏的电力供需结构仍难言宽松，并且在2028-2030年或重回紧张态势。 增长弹性十足，面临多重催化。1、预期弹性可观：江苏国信集团同业竞争承诺或为公司后续发展保驾护航，国信集团投资开发的新能源项目会优先注入上市公司。大股东在此前已经拿到85万千瓦海风项目的核准及155万千瓦的开发权，我们测算，其储备的海风项目对应的利润预计在4~6亿元，江苏新能2023年归母利润为4.7亿元，未来增长弹性可观。2、公司与大股东过往资产收购定价较为合理。2021年公司收购大唐国信滨海海风40%股权，对价1.4x PB/4.7xPE，定价较为合理。3、补贴催化：国家已经发布文件推动企业应收账款的解决，若后续补贴下发节奏加快，将会带来财务结构优化、加快新增项目的投资步伐等多方面的向好催化。 投资建议：得益于目前光伏和海风项目的推进，公司业绩有望平稳增长，我们预计2024-2026年归母净利润分别为5.4/6.6/7.6亿元，对应增速分别为15%/22%/15%。可比公司参照中闽能源、龙源电力和三峡能源，对应25年的PE为15x，由于公司明显受益于江苏的海风催化，同时未来业绩弹性明显，在可比公司估值的基础上给予一定溢价，给予25年18x PE，对应一年期目标市值120亿元，目标价13.4元，预期较现价约36%空间，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：新能源建设及资产注入不及预期；自然资源波动及电价下行；宏观经济波动及需求不及预期；政府补贴应收账款拖欠。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 2024年4月，我们发布了中闽能源的公司深度报告，较早在市场提示福建海风的投资机会；同年9月，行业深度报告《海风的张望》中以福建为基础，对海风展开了全方位研究，我们认为海风在2025年或将进入到全新的发展阶段。 2025年，我们将研究进一步体系化并形成海风巡礼系列，继续把研究扩展到海风发展潜力较大的江苏，前瞻提示江苏新能未来的潜在增长弹性。 投资逻辑 公司层面发展潜力大： 1、江苏新能空间大，盈利稳。确定性的资产注入预期：集团明确解决同业竞争承诺，江苏新能是唯一的地方性新能源发电国有资产平台。 2、增量视角的高弹性：集团已获得大丰85万（51%）、155万（目前未明确股比）体量的新增海风项目中选，预计能在2025-2027年陆续投产。投产后若能成功注入上市公司平台，根据测算，未来潜在对江苏新能的业绩增厚在4-6亿。 3、存量视角的稳定性：江苏缺电，在十五五大概率还会延续，通过搭建的江苏电力供需平衡表来看，后续仍然需要外送来满足用电需求，后续的新能源改革思路是市场化，“市场化改革”“供需紧张”“电价中枢有保障”。 行业层面的多重催化： 1、深远海的催化预期形成的行业催化：在当前光伏承压的背景下，海风可能出现结构性改善的机会。 2、各地建海风诉求强：国家愿意推（经济抓手）、政府愿意批（能做GDP增量）、企业愿意做（海风挣钱）。 3、补贴解决的落地：缓解现金流，改善经营压力。 关键假设、估值与盈利预测 得益于目前光伏和海风项目的推进，公司业绩有望平稳增长，我们预计2024-2026年归母净利润分别为5.4/6.6/7.6亿元，对应增速分别为15%/22%/15%。 可比公司参照中闽能源、龙源电力和三峡能源，对应25年的PE为15x，由于公司明显受益于江苏的海风催化，同时未来业绩弹性明显，在可比公司估值的基础上给予一定溢价，给予25年18x PE，25年公司归母净利润预计6.6亿元，25年目标市值120亿元，目标价13.4元。首次覆盖给予“强推”评级。 一、江苏省内优质新能源运营平台 （一）公司沿革及股权结构 1、公司定位新能源发电业务 公司主营清洁能源发电业务，近年在风力发电、光伏发电和储能方面持续发力。公司成立于2002年，于2005年正式进入新能源行业，是江苏省国信集团旗下的重要新能源上市公司平台，主要从事风电、太阳能发电、生物质发电等清洁能源项目的投资、开发、建设及运营。2021年，公司收购大唐国信滨海40%股权，显著提升了风电业务规模；同年12月，如东H2#海上风电项目全部机组实现并网发电，进一步强化了公司在江苏海上风电的领先地位。截至2023年末，新增控股装机约为11万千瓦，公司累计控股装机容量约166万千瓦，同比增长7.10%。 图表1江苏新能历史沿革 2、股权结构 公司股权结构稳定，持股1%以上的大股东均为国企。公司第一大股东为江苏省国信集团，持股比例为57.27%，江苏省国信集团100%由江苏省人民政府持股，此外后续公司引入江苏省沿海开发集团、盐城市国能投资、江苏省农垦集团和国信股份等平台，四者持股比例为10.94%、10.05%、3.65%和2.17%，国信股份由国信集团控股，故江苏省国信集团累计持股达58.87%；南方中证1000和华夏中证1000分别持股0.21%和0.13%；个人张盛容和叶敏分别持股0.18%和0.17%。 图表2江苏新能股权结构图 （二）财务数据 2021年收购大唐国信滨海项目带动业绩大幅增长。2020年业绩有所下滑主要是当年生物质机组记提减值2.88亿元，对业绩造成一定影响。2021年风电与光伏项目大规模并网，特别是高毛利率项目的投运，使归母净利润翻倍增长。2022年装机规模继续扩大且风电利用小时数提升，加之运营效率优化，业绩保持稳健增长。2023年，一方面受江苏电力“两个细则”考核影响，公司风电项目分摊的辅助服务补偿费用同比增加，营业收入同比减少；其次在2023年公司收到的可再生能源电价附加补助资金同比减少，计提信用减值损失同比增加，导致公司业绩承压。2024年前三季度，公司实现营业收入15.6亿元，同比增长6.9%；实现归母净利润4.2亿元，同比增长11.5%。 图表3江苏新能营业收入及增速（亿元，%） 图表4江苏新能归母净利润及增速（亿元，%） 盈利质量保持稳定，资产优化为后续发展提供支撑。销售毛利率自2019年的38.7%稳步上升至2024年前三季度的52.0%，受益于风电和光伏项目的高效运营，成本控制能力持续增强。销售净利率则从2020年的11.1%大幅回升，2024年前三季度进一步提升至33.4%显示盈利能力的持续优化。资产负债率在经历了2020年的扩张期后在2021年达到高点59.3%后逐步回落，2024年前三季度降至54.1%，为未来扩张留足杠杆空间。资产周转率随着资产规模增长有所下滑，这主要受长期资产投入影响。未来随着新投产项目效益释放，公司盈利能力有望进一步增强，财务结构趋向稳健。 图表5江苏新能销售毛利率及销售净利率（%） 图表6江苏新能资产负债率与周转率（%） 经营性现金流呈现较强韧性。2019年至2023年，公司经营活动现金净流量分别为5.17/8.11/7.63/13.66/9.19亿元，2022年达到高点，2023年有所回落，主要受行业调整及部分补贴结算影响。随着新投产项目逐步释放利益，经营性现金流有望持续改善。投资性现金流方面 ，2020年装机高峰期投入较大 ，近四年投资现金流净流出分别为15.42/14.45/6.12/8.13亿元，2022年有所收敛，2023年因部分项目扩建投资有所回升。未来随着资本开支趋稳，现金流有望进一步优化。 图表7江苏新能现金流变动情况（亿元） （三）基本情况梳理 装机保持平稳。公司装机结构主要以风电为主，2021年双碳政策带动公司在当年有一定的增长。但近两年来由于江苏地区的陆风及光伏资源相对有限，海风在2021年抢装之后也渐入平淡，导致公司装机增长略有停滞。截至2023年，公司权益装机共计138万千瓦，其中风电/光伏/生物质权益装机分别为114/14/10万千瓦。 风电利用小时整体稳步提升。2019~2023年，风电利用小时数从2048小时提升至2288小时，CAGR约为3%；2022年，公司生物质利用小时数大幅下降，一方面是当年生物质燃料价格上涨，另一方面是生物质发电项目全生命周期合理利用小时数82500小时完成或者并网满15年后，项目所发电量不再享受中央财政补贴资金，为优化资产配置减少亏损，公司已逐步停运生物质发电项目。 图表8江苏新能权益装机规模（万千瓦） 图表9江苏新能利用小时数（小时） 电价层面：由于公司近年来的平价机组装机较少，表观上看风电整体电价保持稳定趋势，光伏板块由于越早年份的补贴电价越高，同时2021年之后光伏进入到平价上网阶段，光伏电价有所下行。对于后续公司新能源电价走势更多需要结合新能源入市背景下电力供需决定的实际交易价格，对此问题的讨论将在后文详细展开。 图表10江苏新能电价数据（元/千瓦时） 毛利贡献及毛利率走势。风电毛利稳步提升，2021年出现明显提升主要是由于收购大唐国信滨海海风项目对2021年业绩形成支撑，2023年由于来风的扰动有所回落。光伏毛利贡献占比较少，生物质板块和供气供水业务板块对业绩形成小幅拖累。 生物质项目仍处于停运转型阶段。需要特别说明的是，目前公司运用的四家生物质电厂中，现仅淮安生物质仍承担着为当地园区企业供热的社会责任，期间为保证供热负荷稳定，发电机组带动锅炉运转产生少量电量，预计未来生物质业务对公司的拖累将逐渐回落。 图表11 图表12 2020-2023年分业务板块毛利率（%） 二、新一轮海风投资浪潮启动 （一）重归风电 光伏弯道快速超车，风电暂时沉寂。从近年来风光装机的增长趋势来看，2019年我国的风电及光伏装机规模基本相当，风电及光伏的装机占全国总装机的比例均为约10%。同时在2020年及2021年，风电装机仍保持一定的优势，风电装机占比分别高于光伏1.3pct/0.9pct。得益于光伏价格的降本周期和其更快的开发流程，2022年及2023年光伏的装机实现了快速的弯道超车，尤其在2023、2024两个年份光伏的装机占比大幅超过了风电。光伏装机快速扩张的背后，也带来了很大的消纳问题。 图表13风电及光伏增长情况及其占总装机的比例（GW，%） 风电回归增长可期。从金风科技披露的全国风机招标容量来看，2021及2022年增长较高并在2023年大幅回落，光伏更高的开发热情导致风电有所沉寂。但从其最新公布的数据来看，2024年1-9月的风机招标容量较上年同期高增93%，这些变化的背后或是光伏收益率承压导致的风向的掉头。由于光伏的出力曲线和用电的负荷曲线差异较大，且目前新能源部分区域供给过剩的情况已经较大，出力相对光伏更稳定的风电优势进一步被凸显。从运营商口径来看，已有新天绿能发布公告后续主要开发风电，对光伏采取更审慎的开发