海风巡礼系列4之河北篇：河北海风龙头，看好公司增长弹性

24年4月起我们围绕海风行业开启了系列研究，本篇报告作为海风巡礼系列第4篇，我们将视角聚焦于河北省的省属运营平台新天绿能，分析公司在海风方面的先发优势与中长期的发展前景。同时，以一年时间维度看，在股权激励的指引下，我们强调公司在24年业绩承压背景下25年的增长弹性，公司当前分红率较高，我们重点提示港股股息率的性价比。 短期：24业绩承压、股权激励指引乐观，看好25年业绩增长弹性。 24业绩复盘：北方暖冬扰动气量、来风不及预期及资产减值压制业绩表现。 25业绩展望：当前股权激励计划对应2025年净利润目标约为28亿元。我们分析公司业绩弹性潜力，其一风电板块如利用小时数回归正常水平则测算对应约4亿的增量利润，其二资产减值若能在24年3.5亿元的基础上有所改善，若两者叠加，我们预计公司有望实现较高业绩增长弹性。 中长期：海风有先发优势，海洋经济发展浪潮之下有望全面受益。1、公司有海风先发优势：公司目前在河北海风的分配中有较大先发优势，河北十四五省属海风规划180万千瓦，公司已经拿到其中的100万千瓦，剩余50万还未分配，公司也有较大资源优势。2、海洋经济势起，海风发展正当其时：当前多省份陆续出台推动海洋经济的发展政策，海风有望进入高成长的发展阶段。3、用电供需格局紧张保障未来项目收益水平：河北省用电供需形势紧张，河北海风项目收益率远期展望乐观。 燃气+风电支撑后续增长空间。公司项目储备丰富，燃气、海风以及陆风项目储备为中长期业绩增长提供较强支撑。公司当前储备约3GW燃气机组，同时共有1GW省管海上风电项目在建。总体来看，公司储备的燃气项目、海风项目以及陆风项目较为丰富，有望打开公司中长期成长空间广阔。 港股股息有性价比，乐观展望可达9%股息率。2024年公司分红比例约为52.81%，分红比例进一步提升，彰显管理层回馈股东的积极态度，有望强化公司估值支撑并提升股东长期持有信心。针对利润和分红水平进行情景假设，新天绿色能源港股股息率乐观展望可至近9%的水平，即便按照利润、分红水平均较为保守的假设，相对具有安全边际的股息水平仍在6%。 投资建议：1）盈利预测：在此前A股的基础之上新增覆盖港股，结合股权激励目标与公司当前实际情况，我们预计2025~2027年公司分别实现归母净利润24/31/35亿元，同比分别+46.0%/+26.8%/+13.3%，对应PE为6.8/5.3/4.7倍； 2）估值：对公司采用可比公司估值法，可比公司对应25年PE为8.4x，考虑到公司25~27年业绩增速显著高于可比公司，在可比公司基础上给予一定溢价，给予公司25年PE为10x，对应25年目标市值为243亿元/263亿港元，对应目标价为6.2港元，目标价较现价约48%空间，首次覆盖给予港股“强推”评级。 风险因素：海风发展不及预期、自然资源波动及电价下行、宏观经济波动及需求不及预期、政府补贴应收账款拖欠等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 24年4月起，我们围绕海风行业开启了系列研究，本篇报告作为海风巡礼系列第4篇，我们将视角聚焦于河北省的省属运营平台新天绿能。 我们分析了公司在海风方面的先发优势与中长期的发展前景，以一年时间维度看，在股权激励的指引下，我们强调公司在24年业绩承压背景下25年的增长弹性，公司当前分红率较高，我们重点提示港股股息率的性价比。 投资逻辑 1、短期维度：24业绩承压、股权激励指引乐观，看好25年业绩增长弹性。 24业绩复盘：北方暖冬扰动气量、来风不及预期及资产减值压制业绩表现。 25业绩展望：当前股权激励计划对应2025年净利润目标约为28亿元。 2、中长期维度：海风有先发优势，海洋经济发展浪潮之下有望全面受益。 公司有海风先发优势：公司目前在河北海风的分配中有较大先发优势，河北十四五省属海风规划180万千瓦，公司已经拿到其中的100万千瓦，剩余50万还未分配，公司也有较大资源优势。 海洋经济势起，海风发展正当其时：当前多省份陆续出台推动海洋经济的发展政策，海风有望进入高成长的发展阶段。 3、燃气+风电支撑后续增长空间。 公司当前储备约3GW燃气机组，同时共有1GW省管海上风电项目在建。燃气、海风以及陆风项目储备将为中长期业绩增长提供较强支撑。 4、港股股息有性价比，乐观展望可达9%股息率。 2024年公司分红比例约为52.81%，分红比例进一步提升。针对利润和分红水平进行情景假设，新天绿色能源港股股息率乐观展望可至近9%的水平，即便按照利润、分红水平均较为保守的假设，相对具有安全边际的股息水平仍在6%。 关键假设、估值与盈利预测 在此前A股的基础之上新增覆盖港股，结合股权激励目标与公司当前实际情况，我们预计2025~2027年公司分别实现归母净利润24/31/35亿元，同比分别+46.0%/+26.8%/+13.3%，对应PE为6.8/5.3/4.7倍；对公司采用可比公司估值法，可比公司对应25年PE为8.4x，考虑到公司25~27年业绩增速显著高于可比公司，在可比公司基础上给予一定溢价，给予公司25年PE为10x，对应25年目标市值为243亿元/263亿港元，对应目标价为6.2港元，目标价较现价约48%空间，首次覆盖给予港股“强推”评级。 一、轻装上阵，看好25年经营弹性 新天绿能是立足华北，辐射全国的清洁能源公司，主营业务聚焦于天然气销售与风力发电，为华北地区清洁能源行业领先企业。公司进入河北省清洁能源领域较早，凭借先发优势，在风电板块和天然气板块上已建立起专业化队伍，具备明显的竞争优势。 （一）24年业绩复盘：拖累业绩的核心原因是什么？ 24年公司业绩承压。燃气板块盈利有所下滑，约贡献公司整体净利润的1/4；风电板块盈利规模更大，占比达到3/4，为公司主要的利润支撑。2024年，公司整体净利润下滑至19.17亿元，其中风电板块实现净利润14.39亿元，同比下降20.76%；燃气板块实现净利润4.78亿元，同比下降49.47%。 图表1新天绿能分板块净利润拆分情况（亿元） 图表2新天绿能净利润构成情况（%） 2024年业绩不及预期主要与暖冬导致气量增长不及预期、来风偏弱与新能源项目的减值有关，下面分板块进行详细讨论。 1、自然资源扰动：暖冬扰动气量、来风不及预期 1）气量方面： 2024年，公司整体售气量实现51.59亿立方米，同比增长15%。分类型来看： 燃气批发量为20.12亿立方米，同比增长3%； 燃气零售量为19.38亿立方米，同比下降3%； CNG售气量为0.86亿立方米，同比增长1%； LNG售气量为11.23亿立方米，同比增长146%。 LNG业务驱动公司整体售气量增长。若剔除LNG业务影响，2024年公司售气量约为40.36亿立方米，同比小幅下降0.3%。2019~2023年期间，公司剔除LNG业务的售气量均保持稳步上升，2024年，剔除LNG业务的售气量首次出现同比回落，反映出传统燃气业务面临需求放缓、行业竞争加剧等多重压力，气量增长动能阶段性趋弱。 图表3新天绿能分类型售气量数据（亿立方米，%） 图表4新天绿能售气量分拆及变动情况（亿立方米） 从月度走势来看，暖冬天气导致24Q4售气量下滑。2024年1~8月公司月度售气量均保持同比增长。然而进入四季度，受暖冬天气影响，居民取暖需求下降，终端用气量出现回落，导致四季度售气量不佳。2024Q4公司售气量约为12.1亿立方米，同比下降27.9%，部分拖累四季度业绩表现。 图表5 2023~2024年新天绿能天然气月度售气量（亿立方米） 唐山LNG项目折旧费用增加，叠加LNG现货价格24Q4疲软，使得公司天然气业务盈利能力下降。2024年公司天然气业务毛利同比下降57.74%，毛利率下滑5.5pts至3.5%，盈利能力下降显著，主要系唐山LNG项目资产对应的折旧费用同比增长显著，叠加2024Q4河北暖冬背景下，LNG现货价格疲软所致，2024Q4中国LNG出厂价格为4682元/吨，同比下降13%。2024Q4公司归母净利润实现1.77亿元，同比下降74.8%。 图表6新天绿能天然气业务毛利及毛利率（亿元，%） 图表7中国LNG出厂价格指数（元/吨） 图表8新天绿能分季度归母净利润及增速（亿元，%） 2）24年来风不及预期，风电下滑约200利用小时 受来风资源偏弱影响，24年公司风电利用小时数下滑。2024年，公司风电全年平均利用小时数为2226小时，同比下降约8%，部分拖累风电业务板块的业绩表现。 测算2024年来风情况对于利润的影响大小： 截至2024年底，公司风电控股装机容量约为6.59GW；2024年，公司风电利用小时数较2023年下滑约193小时，因此全年发电量较2023年常规发电量下滑约12.7亿千瓦时。 进一步假设风电不含税电价约为0.42元/千瓦时，同时假设所得税率约为19%，测算得到2024年风资源偏弱对于净利润的影响约为4.3亿元。 展望未来，若来风资源回归至正常年份水平，预计全年平均利用小时数有望回升约200小时，对应风电业务发电量将同步恢复，净利润亦有望实现约4.3亿元的修复，为公司风电业务板块盈利修复提供支撑。 图表9 2024年来风情况对利润影响测算 2、资产减值 2024年，公司围绕资产进行了清查分析，计提资产减值准备金额约3.53亿元。其中，由于长期股权投资减值准备在合并过程中予以抵消，最终减少利润总额约为3.28亿元，减少归母净利润约3.16亿元。 具体来看，本次减值主要包括：1）运营期限到期，拟处理为报废资产；2）由于运营时间较长，设备性能老化，开展“上大压小”改造需要前期计提减值的项目。 其中，账面价值最大的富平 100M W风电场项目主要系富平新天一期、二期风电场项目实际收入未达到预期，存在减值迹象，故计提资产减值准备0.64亿元（2023年公司已对该项目计提减值0.77亿元）；海兴49.5MW风电场项目系运营时间较长，需开展改造工作，故计提资产减值准备0.77亿元（2023年公司已对该项目计提减值0.07亿元）；减值金额最大的清三营一期风电场项目主要系运营时间较长，设备性能老化，需开展改造工作，故计提资产减值准备0.81亿元。 本次资产减值出清低效资产后，将为未来业绩构筑安全垫，同时伴随“上大压小”项目增容的完成，有利于提升单位装机发电量水平。若资产减值能在24年3.53亿元的基础上有所改善，或将有效助力盈利能力修复。 图表10 2024年对部分风电项目进行资产减值（亿元） （二）股权激励：彰显公司未来成长信心 2023年12月，公司公告《2023年A股限制性股票激励计划（草案）》，拟向232名激励对象授予不超过1928万股限制性股票，占公告时公司总股本的0.46%，限制性股票授予价格为4.10元/股。 本次股权激励方案的业绩考核条件为： 2024年：营业收入较2022年增长率不低于25.44%；且2024年EPS不低于0.60元/股； 2025年：营业收入较2022年增长率不低于41.12%，且2025年EPS不低于0.66元/股； 2026年：营业收入较2022年增长率不低于60.17%，且2026年EPS不低于0.72元/股； 同时，2024~2026年营业收入增长率及每股收益均不低于同行业平均水平；且主营业务收入占营业收入比重不低于90%。 图表11新天绿能股权激励方案的业绩考核条件 当前股权激励计划设定了2024~2026年为整体考核周期，核心考核指标包括：1）每股收益（EPS）；2）营业收入增长率；3）主营业务收入占比。2024年，受来风资源偏弱及天然气售气量下滑等影响，公司未能实现当年度业绩考核目标。 参考当前股权激励计划，按照2025年的考核条件测算，公司需实现营业收入不低于261.9亿元，同比增长不低于22.6%，EPS不低于0.66元/股，按照当前公司总股本约42.06亿股测算，对应2025年净利润目标约为28亿元，同比增长约65.0%。