请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 市场策略研究 2020年06月02日 投资策略专题 从ROE-PB模型看行业估值中枢的决定因素——估值方法论系列报告之四 从PE=PB/ROE的定义出发，当ROE-PB呈现近似直线的运动轨迹时，这条直线对应的斜率就是“预期PE”。那么较为稳定的斜率所对应的经济含义就是“市场对于某个行业在一段相对较长的时间里预期的回报率是稳定的”。本篇报告将重点讨论——什么因素将带动行业预期的收益率发生变化？如果在预期收益率较稳定的情况下，我们在分析行业估值时需要注意什么？ 通货膨胀：通胀波动率越低，市场估值中枢越高。相比于10年期国债收益率，通货膨胀能更好的解释美国市场估值的变化，特别是在利率水平比较低的时候。通胀的短期变化将影响短期盈利收益率的变化，两者呈正相关；通胀的波动率将影响长期的估值中枢，波动率越低，市场估值中枢越高。对于中国而言，过去通胀并没有对A股的估值带来明显的影响，我们对此的理解是：国内通胀波动率最低的时期，正好对应了大部分行业从成长到成熟期的转变，导致估值中枢的下滑。然而行业格局和投资者结构的变化并不时常发生，这也意味着，未来通胀对于市场估值的长期影响将逐步显现。 行业格局：从成长到成熟，行业估值中枢将下滑。行业从高速增长进入成熟期或者行业集中度大幅提升的过程中，行业整体的估值中枢将下滑。虽然行业整体估值中枢下滑，行业内部将出现分化：1、行业龙头公司享有估值溢价；2、如果有新的细分产品出现（并不会颠覆原有的产品），新产品在的快速增长期，其估值是可能高于传统龙头公司。 商业模式：模式创新将颠覆现金流的预期，提升估值中枢。商业模式的变化往往与科学技术的创新联系在一起，新的商业模式可能会颠覆行业原有的模式。行业商业模式的创新，可能带动行业从成熟期再度进入快速增长模式，行业整体的估值中枢将上升。 一个特例：公用事业与利率。美股公用事业不断提升的估值与高股息并无直接联系。公用事业更多体现了债券属性，核心影响因素是利率，这一点与大多数行业不同。其特殊属性，主要是由两点决定：1、稳定的分红水平（不一定是非常高的分红）；2、永续现金流（这一点是大部分行业无法达到的）。 看长做短——稳定预期收益率背后的结论。1、短期而言，判断股价变化的根本在于盈利。2、不同行业之间绝对估值的比较没有意义。3、不同行业之间相对估值具有一定参考性，但在使用时，时间段的选取非常重要，前提一定是两个行业都在估值中枢的稳定区间。4、我们在使用ROE-PB模型时（假如拟合效果较好，即行业处于稳态），将默认使用市场已经给出的估值中枢。 展望：当前风电和工业金属估值存在明显低估。我们设臵可容忍的臵信度预测区间，按照我们对于未来各行业盈利的判断，当前风电和工业金属的估值存在明显低估。 风险提示：依据历史数据的推断可能与实际值存在偏差；对于未来各行业ROE水平的判断可能存在偏差；回归结果与参数选择相关。 作者 分析师 张启尧 执业证书编号：S0680518100001 邮箱：zhangqiy ao@gszq.com 分析师 张倩婷 执业证书编号：S0680518060004 邮箱：zhangqianting@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：央行重启逆回购，远期人民币汇率大幅贬值——资金价格周监控第64期》2020-06-01 2、《投资策略：中美摩擦加剧，为何外资仍在巨幅流入？》2020-06-01 3、《投资策略：关注三个“类消费”板块——A股市场策略月报》2020-05-31 4、《投资策略：6月配臵建议&金股推荐》2020-05-31 5、《投资策略：科创板交投热情继续改善——科创板周监控第16期》2020-05-30 2020年06月02日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 引言：如何理解ROE-PB模型的斜率？ .....................................................................................................................3 通货膨胀：通胀波动率越低，市场估值中枢越高 .......................................................................................................4 行业格局：从成长到成熟，行业估值中枢将下滑 .......................................................................................................8 商业模式：模式创新将颠覆现金流的预期，提升估值中枢 ........................................................................................ 10 一个特例：公用事业与利率 ................................................................................................................................... 12 看长做短——稳定预期收益率背后的结论 ................................................................................................................ 14 展望：当前风电和工业金属估值存在明显低估......................................................................................................... 14 风险提示 .............................................................................................................................................................. 16 图表目录 图表1：相比于10年期国债收益率，通货膨胀能更好的解释美股市场估值的变化 .......................................................4 图表2：标普500的数据显示温和的通货膨胀所对应的估值中枢较高（1900年-2019年） ...........................................5 图表3：美国通胀率落在1%-4%区间时波动率最低，对应的指数波动率也较低，从而对应更高的平均估值 ..................5 图表4：美国Fama-French食品行业ROE与PB轨迹图（1972年-2016年） ..............................................................6 图表5：美国Fama-French食品行业ROE与PB分区间拟合（1972年-2016年） ........................................................6 图表6：日本通胀率在0附近时波动率最低，对应的市场估值中枢也较高 ...................................................................7 图表7：从历史数据来看，通胀对A股估值的影响尚不明显 .......................................................................................7 图表8：国内CPI在2%左右时，正好对应了2012年至2018年这个时间段 ...............................................................7 图表9：1900年-1980年期间美国啤酒厂家数及平均规模 ..........................................................................................8 图表10：美国Fama-French啤酒行业ROE与PB轨迹图（1972年-2016年）.............................................................9 图表11：美国Fama-French啤酒行业ROE与PB分区间拟合（1972年-2016年） ......................................................9 图表12：美国啤酒行业内部，精酿啤酒的代表公司波士顿的估值中枢高于传统淡啤代表公司摩森康胜的估值中枢 ....... 10 图表13：美国Fama-French零售行业ROE与PB轨迹图（1972年-2016年）........................................................... 11 图表14：美国Fama-French零售行业ROE与PB分区间拟合（1972年-2016年） .................................................... 11 图表15：美国零售行业内部，新商业模式的代表公司亚马逊的估值中枢远高于旧商业模式的代表公司沃尔玛 ............. 11 图表16：美国Fama-French公用事业行业ROE与PB轨迹图（1972年-2016年） .................................................... 12 图表17：美国Fama-French公用事业行业ROE与PB分区间拟合（1972年-2016年） ............................................. 12 图表18：Fama-French公用事业行业平均股息率1980年以后逐年下滑 .................................................................... 13 图表19：标普500公用事业行业股息率+回购率2000年不断下滑 ........................................................................... 13 图表20：美国Fama-French公用事业行业估值与利率水平的相关性较高，与通胀的相关性较低 ................................. 13 图表21：当前风电行业ROE-PB存在明显错配（截至2020/5/29） .......................................................................... 15 图表22：当前工业金属行业ROE-PB存在明显错配（截至2020/5/29） .................................................................... 15 图表23：当前汽车零部件行业ROE-PB在合理区间内（截至2020/5/29） ....