- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币） 行业优化平均市盈率 37.88 市场优化平均市盈率 18.46 国金基础化工指数 4309.23 沪深300指数 3831.30 上证指数 3353.62 深证成指 11063.10 中小板综指 11783.01 相关报告 1.《飓风艾尔玛再度来袭，有机硅价格创新高-国金大化工-研究周报》，2017.9.11 2.《油价企稳促进行业改善 行业资产负债表修复进行中-国金大化工-...》，2017.9.5 3.《美国飓风持续影响市场 有机硅价格大幅上涨-国金大化工-研究周...》，2017.9.4 4.《京津冀气代煤加速推进 聚氨酯产业链维持强势-基础化工行业研究...》，2017.8.28 5.《油气体制改革持续推进 聚氨酯产业链价格大涨-国金大化工-研究...》，2017.8.21 霍堃 联系人 huokun@gjzq.com.cn 蒲强 分析师 SAC执业编号：S1130516090001 puqiang@gjzq.com.cn 郭一凡 分析师 SAC执业编号：S1130517050005 (8621)60230247 guoyf@gjzq.com.cn 受益于环保冲击化工小品种产品系列报告之四油脂行业迎来拐点 盈利与估值中枢有望修复 行业观点  油脂化工行业逐步见底迎来拐点：我们于2017年2月3日发布油脂化工行业深度报告，看好该行业在国内中长期的发展，尤其对下游各类油脂深加工领域具有极强的发展前景。但随着今年一季度棕榈油价格的急跌，所造成的行业全面亏损使其在短期面临着盈利与估值双杀的局面。随着高成本原材料的产成品库存在五月份逐步去化结束，以硬脂酸为代表的各类油脂化工品行业景气度逐步企稳回升。我们认为行业迎来拐点，估值盈利中枢有望修复。  硬脂酸行业自身供给端大幅改善 有望走出独立行情：国内硬脂酸产业格局已呈现三足鼎立的局面，同时小厂经营受到上半年行业亏损所带来的资金链紧张以及环保压力等因素，开工负荷大幅下降，这也使得硬脂酸行业目前供需基本处于紧平衡的态势。我们认为棕榈油价格的见底企稳促使行业复苏，但硬脂酸自身供需的改善是盈利进一步放大的主要逻辑。在当前这个时点更多地去跟踪硬脂酸行业自身边际变化所产生的效用要显著高于关注棕榈油的变化效用。  硬脂酸盈利较上半年出现大幅改善：从近期的硬脂酸价格走势来看，行业供需改善有望使得该产品走出独立行情。考虑到国内从东南亚采购棕榈油存在着两个月的船期等因素，我们发现滞后两个月的价差更能反映行业的变化。按照行业通行的计算公式：棕榈油价格+1200=硬脂酸生产完全成本这一公式计算，以200型硬脂酸价格为例，目前产品吨净利水平在400-500元之间。盈利能力较上半年得到较大程度的改善。  表面活性剂价格水涨船高 盈利能力逐步改善：受到棕榈油价格逐步企稳回升影响，表面活性剂价格近期随之水涨船高。其中阴离子表面活性剂价格上涨幅度超过1000元/吨，也使得该产品盈利中枢得到显著提升。我们认为表面活性剂下游需求平稳具有较强的逆周期特征，同时由于市场逐步出清，产业格局近几年来显著改善改善，行业整体议价能力也呈现出一定的提升，同时环保趋严也会进一步压缩行业小产能的生存业态。我们认为目前行业的盈利区间将维持在一定的区间内，较之前有较大幅度修复。 投资建议  油脂化工全产业链景气度回升 利好行业龙头企业：我们看好本轮油脂化工产业链景气度提升行情，行业在经历上半年惨淡经营后逐步见底，高价库存去化进入尾声，以硬脂酸为代表的各类油化产品均呈现盈利修复的趋势。我们认为在下游需求维持稳定，供给端格局逐步向好的背景下，这一趋势有望得以持续，行业的估值以及盈利中枢有望持续抬升，充分利好龙头企业。  建议关注赞宇科技：公司为油脂化工龙头企业之一，主要以天然油脂产品为原材料，生产表面活性剂及油脂化工产品。公司目前拥有表面活性剂自有产能45万吨，考虑到租赁加工产能，行业市占率在三分之一左右。公司近年来通过行业整合逐步扩大油脂化工市场份额，目前公司油化产品总产能在80万吨以上（权益产能在50万吨以上）。表面活性剂以及硬脂酸-棕榈油价差每扩大100元，公司EPS增厚0.08元，皆具有较高的业绩弹性。 风险提示  棕榈油价格大幅下跌；宏观经济低于预期 3733394941644380459548115027160919161219170319170619国金行业 沪深300 2017年09月18日 油脂化工行业 2017年跟踪报告 评级：增持 维持评级 油脂化工行业研究 证券研究报告 行业研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 油脂化工行业逐步见底迎来拐点  我们于2017年2月3日发布油脂化工行业深度报告，看好该行业在国内中长期的发展，尤其对下游各类油脂深加工领域具有极强的发展前景。但随着今年一季度棕榈油价格的急跌，所造成的行业全面亏损使其在短期面临着盈利与估值双杀的局面。随着高成本原材料的产成品库存在五月份逐步去化结束，以硬脂酸为代表的各类油脂化工品行业景气度逐步企稳回升。我们认为行业迎来拐点，估值盈利中枢有望修复。  2017年Q1的棕榈油价格急跌是导致行业出现大幅度亏损的主要原因，部分企业在2016Q4对于棕榈油价格的错判导致原材料库存高配也是亏损的次要原因。高价库存导致的跌价损失使得油化下游产品盈利大幅缩水，经历漫长的行业去库存过程，高价产成品逐步出清，与此同时棕榈油价格也逐步企稳。 图表1：2017Q1棕榈油价格急跌 目前呈现企稳态势 图表2：赞宇科技油化产品毛利率上半年急剧下降  来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所  伴随着棕榈油的筑底企稳，我们认为为油化产业链复苏奠定了基础。同时以硬脂酸为代表的各类油化产品，自身供需受到环保等因素的影响也呈现出进一步改进的趋势，未来有望走出独立行情。 硬脂酸行业自身供给端大幅改善 有望走出独立行情  国内硬脂酸产业格局已呈现三足鼎立的局面，同时小厂经营受到上半年行业亏损所带来的资金链紧张以及环保压力等因素，开工负荷大幅下降，这也使得硬脂酸行业目前供需基本处于紧平衡的态势。6月底以来，国内硬脂酸-棕榈油价差持续扩大，如果考虑到国内棕榈油采购周期两月这一因素，目前行业实际盈利水平可能要高于以当前价格计算的价差。我们认为棕榈油价格的见底企稳促使行业复苏，但硬脂酸自身供需的改善是盈利进一步放大的主要逻辑。在当前这个时点更多地去跟踪硬脂酸行业自身边际变化所产生的效用要显著高于关注棕榈油的变化效用。 4,000.004,500.005,000.005,500.006,000.006,500.007,000.007,500.002013-04-072014-04-072015-04-072016-04-072017-04-07交货价:棕榈油:宁波港0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002012H12012H22013H12013H22014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H1油脂化工产品 行业研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表3：硬脂酸下游需求结构 图表4：国内硬脂酸产能分布  来源：CNKI，国金证券研究所 来源：草根调研，行业协会资料，国金证券研究所  根据目前行业的供需情况来分析，国内硬脂酸产能在160万吨左右，而需求在110-120万吨之间。根据我们的草根调研了解到，山东两家生产厂商20万吨产能目前维持极低负荷开工，且库存较低；南通双马由于上半年亏损导致企业现金流较为紧张，目前基本处于停产状态；泰柯棕化与益海嘉里的产能也呈现不同程度的负荷下降。考虑到行业整体库存维持低位，我们认为目前硬脂酸供需呈现紧平衡的态势。  从近期的硬脂酸价格走势来看，行业供需改善有望使得该产品走出独立行情。考虑到国内从东南亚采购棕榈油存在着两个月的船期等因素，我们发现滞后两个月的价差更能反映行业的变化。 图表5：近期硬脂酸价格出现较大幅度上涨 图表6：滞后两个月计算价差更能反映行业变化  来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所  按照行业通行的计算公式：棕榈油价格+1200=硬脂酸生产完全成本这一公式计算，以200型硬脂酸价格为例，目前产品吨净利水平在400-500元之间。盈利能力较上半年得到较大程度的改善。 表面活性剂行业景气度水涨船高  受到棕榈油价格逐步企稳回升影响，表面活性剂价格近期随之水涨船高。其中阴离子表面活性剂价格上涨幅度超过1000元/吨，也使得该产品盈利中枢得到显著提升。 塑料助剂 41% 橡胶助剂 17% 造纸助剂 14% 日化表活 9% 纺织助剂 7% 其他(食品营养等) 6% 0102030405060益海嘉里泰柯棕化杭州油化如皋双马山东金鹏双达山东润银化工南通双马-1000-50005001000150020000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.002013-04-072013-07-072013-10-072014-01-072014-04-072014-07-072014-10-072015-01-072015-04-072015-07-072015-10-072016-01-072016-04-072016-07-072016-10-072017-01-072017-04-072017-07-07价差-右轴硬脂酸(200型):如皋双马-1,000.00-500.000.00500.001,000.001,500.002,000.000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.002013-04-072013-08-072013-12-072014-04-072014-08-072014-12-072015-04-072015-08-072015-12-072016-04-072016-08-072016-12-072017-04-072017-08-07价差（滞后两月）-右轴硬脂酸(200型):如皋双马 行业研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表7：阴离子表面活性剂盈利修复 图表8：非离子表面活性剂价格持续上涨  来源：卓创资讯，国金证券研究所 来源：卓创资讯，国金证券研究所  我们认为表面活性剂下游需求平稳具有较强的逆周期特征，同时由于市场逐步出清，产业格局近几年来显著改善改善，行业整体议价能力也呈现出一定的提升，同时环保趋严也会进一步压缩行业小产能的生存业态。我们认为目前行业的盈利区间将维持在一定的区间内，较之前有较大幅度修复。 投资建议  油脂化工全产业链景气度回升 利好行业龙头企业：我们看好本轮油脂化工产业链景气度提升行情，行业在经历上半年惨淡经营后逐步见底，高价库存去化进入尾声，以硬脂酸为代表的各类油化产品均呈现盈利修复的趋势。我们认为在下游需求维持稳定，供给端格局逐步向好的背景下，这一趋势有望得以持续，行业的估值以及盈利中枢有望持续抬升，充分利好龙头企业。  建议关注赞宇科技：公司为油脂化工龙头企业之一，主要以天然油脂产品为原材料，生产表面活性剂及油脂化工产品。公司目前拥有表面活性剂自有产能45万吨，考虑到租赁加工产能，行业市占率在三分之一左右。公司近年来通过行业整合逐步扩大油脂化工市场份额，目前公司油化产品总产能在80万吨以上（权益产能在50万吨以上）。表面活性剂以及硬脂酸-棕榈油价差每扩大100元，公司EPS增厚0.08元，皆具有较高的业绩弹性。 行业