投资策略专题：龙头股ROE-PB匹配手册（大消费篇）--估值方法论系列报告三

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 市场策略研究 2019年08月07日 投资策略专题 龙头股ROE-PB匹配手册（大消费篇）——估值方法论系列报告三 我们在第一篇和第二篇估值方法论系列报告——《再论ROE-PB体系——美国的经验以及对A股的思考》和《从ROE-PB轨迹看“高ROE陷阱”》中，对ROE-PB行业比较框架进行梳理，同时讨论了“低PB”和“高ROE”陷阱的问题。对于投资者而言，落地到个股可能更具有投资指导意义，因此本篇报告将从大消费行业入手进行梳理，结果显示，消费行业大部分龙头的ROE-PB历史匹配情况较好。 食品饮料（贵州茅台、五粮液、海天味业）：茅台和五粮液估值提前反映盈利，R2分别达到0.78和0.84；海天味业当期匹配较好且上市以来就受到外资的偏爱，拟合的R2为0.55。 家电（美的集团、格力电器）：家电外资持股比例虽高，但美的与格力近年来ROE波动较小，在ROE钝化的背景下，PB与ROE之间的相关关系并不明显，估值受其他因素影响更多，PB基本在3倍到4倍较小的区间内波动。 汽车（上汽集团、潍柴动力）：上汽集团拟合效果一般，但潍柴动力估值基本跟随ROE变化，拟合的R2达到0.74。 农林牧渔（温氏股份、牧原股份）：温氏和牧原虽然上市时间均不长，但PB稳定提前一年半反映ROE的变化，拟合度高，R2分别为0.85和0.64。 餐饮旅游（中国国旅、首旅酒店）：中国国旅从2014年开始估值同步于盈利的变化，PB与ROE拟合的R2达到0.89；首旅酒店拟合情况一般，2010年到2018年期间，剔除掉极端的PB及ROE之后，拟合的R2为0.58。 纺织服装（海澜之家、森马服饰）：海澜之家借壳上市时间较短，估值基本同步盈利的变化，PB与ROE拟合的R2高达0.76；森马服饰估值会提前半年反映盈利的变化，2012年至2018年期间，PB与ROE拟合的R2为0.62。 商贸零售（百联股份、永辉超市）：百联股份2010年之后，PB提前9个月反映ROE，R2为0.54，但由于盈利的持续下滑，成为为数不多外资减持的龙头；永辉超市前期PB与ROE相关性较低，2015年以后相关性明显提升，2015年到2018年期间 R2为0.42，2016年至2018年期间R2达到0.72。 医药（恒瑞医药、科伦药业、泰格医药、智飞生物）。恒瑞医药PB与ROE的匹配度较高，2002年至2018年期间拟合的R2达到0.61，如果不考虑2017年至2018年期间，R2高达0.72。科伦药业和泰格医药拟合情况一般；智飞生物2015年至2018年期间PB与ROE拟合的R2为0.83。 风险提示：1、回归时间段的选取以及对极值的处理可能会对R2以及回归方程造成偏差。2、历史规律不可线性外推，需要结合实际情况判断。 作者 分析师 张启尧 执业证书编号：S0680518100001 邮箱：zhangqiyao@gszq.com 分析师 张倩婷 执业证书编号：S0680518060004 邮箱：zhangqianting@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：外部风险升温，人民币汇率承压——资金价格周监控第41期》2019-08-05 2、《投资策略：外部风险丛生，把握三个确定性——A股市场策略周报》2019-08-04 3、《投资策略：外围恶化，估值承压——估值与结构第46期》2019-08-02 4、《投资策略：银行理财子公司：机构的机构化时代来临》2019-07-31 5、《投资策略：被动指数基金发行规模大幅增加——市场情绪周监控第41期》2019-07-31 2019年08月07日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 引言：龙头ROE-PB匹配手册 .................................................................................................................................. 4 食品饮料（贵州茅台、五粮液、海天味业） .............................................................................................................. 4 家电（美的集团、格力电器） .................................................................................................................................. 6 汽车（上汽集团、潍柴动力） .................................................................................................................................. 8 农林牧渔（温氏股份、牧原股份） ......................................................................................................................... 10 餐饮旅游（中国国旅、首旅酒店） ......................................................................................................................... 11 纺织服装（海澜之家、森马服饰） ......................................................................................................................... 12 商贸零售（百联股份、永辉超市） ......................................................................................................................... 14 医药（恒瑞医药、科伦药业、泰格医药、智飞生物）............................................................................................... 15 风险提示 .............................................................................................................................................................. 18 图表目录 图表1：贵州茅台ROE与PB走势图（2003年-2019年Q1） ..................................................................................... 4 图表2：贵州茅台ROE与PB轨迹图（2003-2018年）（PB提前处理） ....................................................................... 4 图表3：贵州茅台ROE与PB匹配情况（2011年-2017年） ...................................................................................... 5 图表4：贵州茅台外资持股占总股本比重（2016年-2019年） ................................................................................... 5 图表5：五粮液ROE与PB走势图（2000年-2019年Q1） ........................................................................................ 5 图表6：五粮液ROE与PB轨迹图（2000-2018年）（PB提前处理） .......................................................................... 5 图表7：五粮液ROE与PB匹配情况（2010年-2017年） .......................................................................................... 5 图表8：五粮液外资持股占总股本比重（2016年-2019年） ...................................................................................... 5 图表9：海天味业ROE与PB走势图（2014年-2019年Q1） ..................................................................................... 6 图表10：海天味业ROE与PB轨迹图（2015-2018年） ............................................................................................ 6 图表11：海天味业ROE与PB匹配情况（2014年-2018年）..................................................................................... 6 图表12：海天味业外资持股占总股本比重（2016年-2019年） ................................................................................. 6 图表13：美的集团ROE与PB走势图（2013年-2019年Q1） ................................................................................... 7 图表14：美的集团ROE与PB轨迹图（2014年-2018年） ........................................................................................ 7 图表15：美的集团ROE与PB匹配情况（2014年-2018年）..................................................................................... 7 图表16：美的集团外资持股占总股本比重（2016年-2019年） ................................................................................. 7 图表17：格力电器ROE与PB走势图（2003