投资方法论系列5：打开P/E的黑匣子：增长、ROIC和再投资
一、驱动增长因素的拆解：ROIC和再投资率
驱动增长𝒈的因素分解：再投资率𝒅和投资效率ROIC是驱动增长的两大核心因素。从恒等式来看，𝑔 = 𝑑 × 𝑅𝑂𝐼𝐶，其中𝑔是利润增速，𝑑是再投资率。也就是说：再投资率越高可以创造更高的增长；投资效率ROIC越高也可以创造更高的增长。无论是宏观还是微观层面，不同的再投资和投资效率的组合对应的是不同的增长模式。具体来说：1）再投资率和ROIC都很高意味着高质高速增长；2）ROIC较高，但再投资率较低，这意味着高质量增长；3）再投资率较高，但ROIC较低，这意味着投资驱动的粗放型增长；4）再投资率和ROIC都很低则意味着增长较低。
1）长期企业利润增速的中枢是名义GDP增速。长期利润增速一般围绕名义GDP增速这一中枢波动，过去20年A股非金融利润增速平均值为12%左右，而同期名义GDP增速平均为13%左右；2）ROIC取决于净利润率和投入资本周转率。ROIC可以拆解为利润率和资本周转率，相比于ROE，这个指标减少了企业杠杆对盈利能力的影响。其中，利润率波动较大，周转率波动相对较小；3）所处产业周期不同，行业再投资率有所区别。整体再投资比例的高低与资本开支周期息息相关，自身产业周期对行业再投资率有明显影响。
二、当我们谈论P/E时，我们在谈论什么？增长和ROIC如何驱动P/E估值 DCF（现金流贴现）是一种思维方式，任何一种估值方式，无论是绝对估值还是P/E等相对估值，背后的核心逻辑都来自DCF。决定股票价格的核心因素来自三个方面，一是分配给股东的现金流，二是现金流（利润）增速，三是贴现率即预期回报率（也就是资本成本WACC）。实际上，保持未来高增长往往要牺牲近期股东现金流，通过再投资实现增长。而其中关键的问题是再投资是否有效？再投资是增加股东价值还是毁灭股东价值，这取决于ROIC相对WACC的高低。
在给定预期回报率𝒓的情况下，股票P/E估值取决于ROIC和利润增速。其中驱动估值的逻辑链条是：1）留存利润再投资能够创造未来利润增长，但是牺牲的是股东现金流；2）利润增长能创造股东价值的前提条件是ROIC大于预期回报率，即资本成本WACC；3）ROIC越高，投资效率越高，估值越高；4）ROIC大于预期回报率时，利润增速越高，估值越高。
P/E会均值回归吗？1）P/E的倒数是可以看作是盈利收益率，P/E是否会均值回归这个问题可以换成另外一个问题：收益率会均值回归吗？短期的收益率大概率是围绕长期均值波动，也就是说收益率是存在均值回归效应的；2）均值稳定吗？估值中枢会随着时间的变化而变化吗？从中美股市的数据来看，估值中枢是在变化的。估值中枢的变化受利率水平和风险偏好等因素影响；3）均值回归的时间要多久？均值回归的时间很难界定，甚至不存在明显的规律。什么时候估值的均值回归会发生，实际上还是要回到基本面研究。
三、行业估值比较：打破“唯增长论”
行业之间估值差异：增长和ROIC的视角。“为什么这个行业增速更高，但估值却比那个低增速的行业要低？”不少投资者都会有这样的疑惑。除了增长之外，ROIC也是决定估值的重要因素。如果唯增长论去看估值，当ROIC较低的时候，甚至低于资本成本时，增长并不会明显增加股东价值。因此要从ROIC和增长两个维度去看估值差异。以谷歌和达美乐为例，两家公司都是历史上投资回报率较高的股票，此外，2010年以来两家公司的P/E估值中枢都在28倍左右。尽管谷歌的过去十年利润复合增速相对更高，但达美乐相对明显的优势是高ROIC。两家公司在增长和ROIC方面各有所处，因此估值差别不大。
风险提示：行业估值中枢变化；经济复苏不及预期；海外黑天鹅事件。
一、增长、ROIC和再投资率
1.1驱动增长因素的拆解：ROIC和再投资率
驱动增长𝒈的因素分解：再投资率𝒅和投资效率ROIC是驱动增长的两大核心因素。从恒等式来看，𝑔=𝑑×𝑅𝑂𝐼𝐶，其中𝑔是利润增速，𝑑是再投资率。
也就是说：再投资率越高可以创造更高的增长；投资效率ROIC越高也可以创造更高的增长。无论是宏观还是微观层面，不同的再投资和投资效率的组合对应的是不同的增长模式。具体来说：1）再投资率和ROIC都很高意味着高质高速增长；2）ROIC较高，但再投资率较低，这意味着高质量增长；3）再投资率较高，但ROIC较低，这意味着投资驱动的粗放型增长；
4）再投资率和ROIC都很低则意味着增长较低。
图表1：驱动增长的不同ROIC和再投资率组合
把各大行业历史平均ROIC和再投资率对应到利润复合增速上，其中再投资率用“累计资本开支/累计资本开支前股权自由现金流”来刻画，利润增速采用的是息税折旧摊销前利润（EBITDA）增速。
从A股过去十年的历史数据来看：食品饮料是典型的高ROIC驱动高增长的行业；电子是典型的高再投资率驱动高增长的行业；地产行业的低增长主要由低ROIC和低再投资率导致；医药行业高增长主要由中高水平的ROIC和再投资率双重驱动；此外，基本上没有行业呈现高ROIC和高再投资率驱动的高质高速增长的特征。
图表2：各行业长期再投资率、ROIC和利润增速
1.2名义GDP增速视角看企业利润增长
长期企业利润增速的中枢是名义GDP增速。长期利润增速一般围绕名义GDP增速这一中枢波动，过去20年A股非金融利润增速平均值为12%左右，而同期名义GDP增速平均为13%左右。名义增速可以拆解为通胀和实际增速，长期来看，如果实际利润不降低，也就是实际增速不小于0，那么通胀水平一般就是名义利润增速的下限。而长期企业增速一般不会持续超过GDP增速，因为如果那样的话，理论上单个企业规模最终会超过整个经济体。
图表3：A股整体利润增速与名义GDP增速
1.3什么因素驱动ROIC？
ROIC取决于净利润率和投入资本周转率。ROIC可以拆解为利润率和资本周转率，相比于ROE，这个指标减少了企业杠杆对盈利能力的影响。其中，利润率波动较大，周转率波动相对较小。提高公司ROIC的方式有两种：一是提高利润率，这一类公司往往提价能力较强，比如具有定价权的奢侈品公司等；二是提高周转率，这一类公司往往采取薄利多销策略，通过高周转提高经营效率，比如大型连锁零售企业。
图表4：A股非金融企业总体ROIC及其驱动因素拆解
以路易威登（LV）和开市客（Costco）为例，两者2010年以来ROIC平均都在13%-14%水平，但两家驱动ROIC的核心因素明显有所区别，其中奢侈品公司路易威登的毛利率明显高于零售公司开市客，但开市客的周转率明显高于路易威登。
图表5：路易威登和开市客利润率对比
图表6：路易威登和开市客周转率对比
1.4产业周期与再投资率
所处产业周期不同，行业再投资率有所区别。整体来看，自2011年以来，A股资本开支占股权自由现金流的比重呈现下行趋势，当前这一占比稳定在50%-60%左右。整体再投资比例的高低与资本开支周期息息相关，自身产业周期对行业再投资率有明显影响。对比不同行业过去十年和过去五年资本开支的占比，电子、通信等新兴行业在产业扩张周期带动下投资率相对较高，而家电、食饮料等成熟行业资本开支占比相对较低。
图表7：A股非金融企业资本开支占现金流比重
图表8：各行业再投资率
二、当我们谈论P/E时，我们在谈论什么？
2.1增长和ROIC如何驱动P/E估值
DCF（现金流贴现）是一种思维方式，任何一种估值方式，无论是绝对估值还是P/E等相对估值，背后的核心逻辑都来自DCF。从简单的戈登增长模型来看，𝑃=𝐶𝐹/(𝑟−𝑔)，决定股票价格的核心因素来自三个方面，一是分配给股东的现金流𝐶𝐹，二是现金流（利润）增速𝑔，三是贴现率即预期回报率𝑟（也就是资本成本WACC）。实际上，当期股东现金流和未来现金流增速之间存在权衡关系，简单来说就是：保持未来高增长往往要牺牲近期股东现金流，通过再投资实现增长。而其中关键的问题是再投资是否有效？再投资是增加股东价值还是毁灭股东价值，这实际上取决于ROIC的高低。当ROIC>WACC时，再投资是增加股东价值的；而当ROIC
