敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 贝泰妮（300957）：功效护肤龙头，国货强势突围 2022年1月24日 强烈推荐/首次 贝泰妮 公司报告 十年积淀遇渠道变革助力薇诺娜成为国内敏感肌第一品牌。公司核心品牌薇诺娜由医药集团孵化，注入贝泰妮并得到资本支持后获得快速发展，目前已超越众多国外品牌，成为国内皮肤学级护肤市场的龙头，2021年市占率达到21.3%。消费群体和消费者行为偏好的变化为国货崛起提供机遇，品牌长期积淀打造了较强的产品力，与此同时公司抓住渠道变革红利实现弯道超车。 行业扩容为公司提供充足发展空间。我国功能性护肤品行业进入快速发展期和国货品牌崛起期，2019年功能性护肤品和皮肤学级护肤品市场规模分别达到283.6和155.4亿元，分别同比+33.27%和+38.5%。皮肤问题的增多，敏感肌人群的扩大，以及消费者对功效性诉求的提升，将共同带动行业渗透率的提升。2020年我国皮肤学级护肤品渗透率为7.1%，而法国、德国和美国分别达到45%、20%和17%，增长空间巨大。与此同时，消费者对国货认可度增强的趋势将持续，功效护肤行业扩容为公司提供充足发展空间。 公司在技术、产品和渠道等方面持续巩固竞争优势，尽享行业增长红利乘风破浪。公司长期立足云南高原特色植物的研发，在成分功效方面形成差异化竞争优势，研发费用率高于行业整体水平，相关技术支撑深厚。云南云科特色植物提取实验室落地，有望赋能公司研发和新业务发展。品牌已培育出多款明星大单品，SKU有望继续扩充。品牌不采取国货传统低价竞争策略，更多依靠较强产品力实现市场占有，复购率高达约30%。公司已打通专业化程度较高的院线渠道，未来OTC和专卖店渠道将成为公司线下拓展的重点和营收增长拉动点。公司在传统电商渠道运营经验丰富，同时拥抱新渠道新营销快速破圈，积极开辟私域流量和线上线下融合打法，增长潜力望进一步释放。 盈利预测：功效护肤赛道持续高景气，行业扩容为公司提供发展空间。公司在产品、品牌、技术和渠道等方面均具备较强竞争力，且已得到市场验证，未来不断发力巩固竞争优势，享受行业增长红利。预计公司21-23年归母净利润为8.07、11.31和15.15亿元， EPS为2.24、3.14和4.21元。对应21-23年PE为72、51和38倍。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示：新品牌孵化效果不及预期，行业新规和政策变化，市场竞争加剧。 财务指标预测 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 935.46 2,636.49 3,887.95 5,391.89 7,194.83 增长率（%） 56.69% 35.64% 47.47% 38.68% 33.44% 净利润（百万元） 411.95 543.51 807.13 1,131.46 1,515.04 增长率（%） 58.12% 31.94% 48.50% 40.18% 33.90% 净资产收益率（%） 54.47% 45.33% 44.80% 43.14% 40.53% 每股收益(元) 1.14 1.51 2.24 3.14 4.21 PE 140.88 106.36 71.63 51.10 38.16 PB 76.45 48.22 32.09 22.04 15.46 资料来源：公司财报，东兴证券研究所 公司简介： 公司是以“薇诺娜”品牌为核心，专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品，重点针对敏感性肌肤，在产品销售渠道上与互联网深度融合的专业化妆品生产企业。公司以“打造中国皮肤健康生态”为使命，以皮肤学理论为基础，结合生物学、植物学等多学科技术，持续进行产品研发和技术创新，不断向消费者提供符合不同皮肤特性需求的专业型化妆品。 资料来源：公司公告、WIND 未来3-6个月重大事项提示： 2022-03-25 1.6亿首发股解禁 交易数据 52周股价区间（元） 284.5-160.6 总市值（亿元） 680.3 流通市值（亿元） 97.9 总股本/流通A股（万股） 42,360/42,360 流通B股/H股（万股） -/- 52周日均换手率 6.01 52周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：王紫 010-66554104 wangzi@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480520050002 研究助理：魏宇萌 010-66555446 weiy m@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480120070031 研究助理：刘雪晴 010-66554026 liuxq@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480120080007 -20.4%79.6%179 .6%1/203/205/207/209/2011/201/20贝泰妮 沪深300 P2 东兴证券深度报告 贝泰妮（300957）： 功效护肤龙头，国货强势突围 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目 录 1. 十年积淀遇渠道变革助力品牌腾飞 ...................................................................................................................................................... 4 1.1 薇诺娜已发展成为国内皮肤学级护肤品类第一名 .................................................................................................................... 4 1.2 十年积淀遇渠道变革助力品牌弯道超车 .................................................................................................................................... 7 2. 行业持续扩容为公司提供充足的发展空间 ........................................................................................................................................10 3. 竞争优势持续巩固助公司乘风破浪 ....................................................................................................................................................13 3.1 深耕技术研发为品牌发展提供根基 ..........................................................................................................................................13 3.2 强产品力构筑强品牌力 ..............................................................................................................................................................15 3.3 多细分渠道拓展潜力大 ..............................................................................................................................................................17 4. 盈利预测与风险提示 ............................................................................................................................................................................20 4.1 盈利预测与投资建议 ..................................................................................................................................................................20 4.2 风险提示 ......................................................................................................................................................................................21 相关报告汇总 ..............................................................................................................................................................................................24 插图目录 图1： 贝泰妮薇诺娜发展历程图............................................................................................................................................................... 4 图2： 贝泰妮股权结构图........................................................................................................................................................................... 4 图3： 营业收入规模和增速....................................................................................................................................................................... 6 图4： 归母净利润规模和增速................................................................................................................................................................... 6 图5： 各大品牌在国内皮肤学级护肤行业市场份额变化 ......................