轻工制造行业2024年投资策略：国货品牌逆势突围，龙头价值有望重估

——轻工制造2024年投资策略 华西证券轻工团队 2023年12月28日 分析师：徐林锋邮箱：xulf@hx168.com.cnSAC NO：S1120519080002 轻工2024年投资策略：困境与突围，挑战与机遇 展望轻工行业2024年，大环境上仍然有许多挑战，但也为优势龙头酝酿良机，逆势突围： 1）消费需求呈现更加“理性”和“悦己”的特征，但消费仍然多元化，国货品牌迎来发展良机；2）地产链压力犹在，关注地产政策传导效果，同时存量更新需求的占比不断提升；3）轻工出口迎来新发展际遇，看好成本领先以及产业链议价能力强的优势公司；4）成本端预计仍改善，降本增效、提升信息化能力等重要性突显；5）行业内大的并购整合，预计会持续推进，行业格局将重塑，龙头也有望实现跨域式发展。 三条投资主线： 1、优质国货龙头，逆势崛起。随着当前消费环境的变化，以及本土品牌品质提升、在新渠道上的优势发挥等，国货龙头持续抢占更多市占率。重点推荐：晨光股份、登康口腔、好太太、瑞尔特、珀莱雅、贝泰妮、巨子生物，受益标的：百亚股份、明月镜片；2、价值白马龙头，有望重估。当前诸多轻工白马龙头估值已经到历史低位，左侧配置价值突显，我们看好优势龙头在困境中的突围，通过自身多方面适应市场的变化与内部的效率提升，进而获得更多市场份额，成为行业里的长跑冠军。重点推荐：公牛集团、欧派家居、志邦家居、顾家家居、太阳纸业、山鹰国际、奥瑞金、永新股份、裕同科技。 3、出海机遇，抓住细分景气赛道与议价能力强的个股。在全球通胀压力缓解、美国降息预期增强、零售库存下降、国内跨境电商大力发展等背景下，海外的需求景气向好。轻工企业作为海外出口的主力军之一，有望迎来机遇。我们看好细分景气良好（保温杯、舞台灯光、办公椅、宠物等），以及具备成本优势、品牌议价能力的企业，重点推荐：浩洋股份、依依股份，相关受益标的：匠心家居、嘉益股份、乐歌股份、致欧科技。 风险提示：原材料价格大幅上涨风险；汇率波动风险；下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；国际贸易环境变化风险。 目录 012023年轻工板块回顾：估值历史低位，整体利润改善 03造纸：底部或至，温和修复05出口：需求回暖，龙头加速出海06轻工消费：文具、个护、宠物消费展现强韧性07化妆品：国货崛起02家居：关注政策传导效果以及细分景气赛道04包装：成本压力缓和，关注金属包装格局变化08风险提示 012023年轻工板块回顾：估值历史低位，整体利润改善 1.1轻工板块股市表现：表现优于大盘，估值仍处低位 截至2023年12月21日，轻工制造板块年初至今-7.5%，在A股28个行业中排名第13，表现优于沪深300（-14%）；其中细分板块中造纸和包装印刷板块回调较小，家居和文娱用品板块较为承压。 截至2023年12月21日，轻工制造板块PE（TTM）估值28.09X，处于近十年以来45.48%分位点，PB估值约1.82X，处于历史以来的16.76%分位点，估值处于历史较低水平，关注板块龙头企业低位布局机会。 资料来源：Wind，华西证券研究所 1.2轻工板块基金持仓变化分析 从细分板块层面来看：2023Q3轻工板块基金持股比例为3.8%，较2023Q2-1.4pct。其中造纸/家居用品/文娱用品/包装印刷子板块基金持股比例分别环比-0.1pct/-2.2pct/-1.4pct/-0.8pct。 从公司层面来看：2023Q3持股基金数前十的公司为顾家家居、太阳纸业、欧派家居、华旺科技、公牛集团、索菲亚、志邦家居、嘉益股份、晨光股份、明月镜片，其2023Q3基金持股占公司流通比例较23Q2环比均有所下降，其中嘉益股份环比下降最多，为-16.4pct；公牛集团环比下降最少，为-0.9pct。 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 1.3轻工公司北上南下资金流动情况 1.4家居板块三季度业绩总结 （1）整体表现：家居板块2023年Q1-Q3收入合计为1703.04亿元，同比-3.0%，归母净利润为153.26亿元，同比+15.1%；2023Q3收入合计为638.70亿元，同比+3.5%，归母净利润为60.06亿元，同比+10.0%。 （2）需求承压，利润修复：23年以来房地产整体较弱、居民消费疲软，一站式家居产品购买需求仍为主流，各定制企业整装及整家业务均呈现较快增长态势。前三季度龙头家居公司整体表现出较强韧性，利润端表现较收入端好主要系原材料成本的回落、公司降本增效及大宗客户优化等所贡献。 （3）具体来看：志邦衣柜、木门业务实现快速增长且毛利率有所提升，大宗业务持续优化结构实现放量增长和盈利提升，优势龙头企业展现较强增长韧性，同时各企业积极布局拎包、旧改等市场。软体公司不断丰富产品矩阵和价格带覆盖更多客群，并积极拓展业务边界，如顾家的软体+定制的融合大店及慕思V6等大家居门店均取得较好成效，进一步拉动其定制业务不断扩大客单值。出口公司，Q3利润端表现较好，主要是受益人民币贬值带来汇兑损益大幅增加以及海运费等下降，以及海外市场需求逐渐复苏及库存去化持续进行。 1.5造纸板块三季度业绩总结 造纸板块2023年Q1-Q3收入合计为1192.67亿元，同比-6.7%，归母净利润为29.86亿元，同比-37.2%；2023Q3收入合计为490.09亿元，同比-6.0%，归母净利润为19.45亿元，同比+26.4%。2023年7月以来规模以上的浆系纸企伴随纸浆触底上涨、细分纸种价格表现强势，8月以来产业库存加速去化叠加经营活动环比改善、废纸系也进入上涨通道，匹配龙头纸企的收入增速企稳回升，随着低浆价入库，三季度造纸板块利润端显著改善，业绩如期兑现，我们预期Q4伴随补库和旺季较好需求下，纸价或将震荡轻提，板块景气度有望延续环比向上。 1.6包装板块三季度业绩总结 包装板块2023年Q1-Q3收入合计为883.22亿元，同比-7.9%。归母净利润合计为50.37亿元，同比-1.3%；2023Q3收入合计为313.60亿元，同比-8.5%。归母净利润合计为18.84亿元，同比+0.9%。各公司受当前国内需求弱修复以及消费电子行业仍处于去库存阶段，行业收入端有所承压；而有海外市场和产能布局、大客户深度绑定的公司，业绩相对较突出。 02家居：关注政策传导效果以及细分景气赛道 2.1地产：竣工仍保持较强支撑，关注政策对销售端的提振效果 保交付下竣工端支撑犹在，后续关注政策传导效果：统计局发布2023年1-11月地产数据：2023年1-11月全国住宅新开工面积、竣工面积、销售面积、房地产开发投资完成额分别同比-21.5%、+18.5%、-7.3%、-9.0%；11月全国住宅新开工面积、竣工面积、销售面积、房地产开发投资完成额分别同比+4.8%、+12.5%、-23.5%、-19.3%。从居民购房需求来看，11月居民中长贷同比多增228亿元，但仍然弱于其他正常年份，反应出当前居民购房意愿偏弱，传导至地产销售端，11月全国住宅销售面积同比-23.5%，环比增速-2.5%，目前面临压力较大；但在当前竣工端仍延续较高增长态势下叠加12月14日北京和上海代表性一线城市正式调低首套房和二套房首付比例，政策加速兑现落实有望进一步提振地产链端行业信心，政策行情加速进入兑现情形下我们预计销售需求端后续有望迎来改善。从家具零售方面来看，2023年1-11月限额以上家具零售额同比+2.8%（其中11月同比+2.2%），当前新房需求压力较大下，家具消费端表现较为平稳。 资料来源：wind，华西证券研究所 2.3.1重点公司—欧派家居：大家居战略持续推进，深化营销体系改革 盈利能力强劲，门店优化调整助力长期发展：2023年前三季度公司实现营收165.65亿元，同比+1.82%；归母净利润23.10亿元，同比+16.04%;扣非归母净利润22亿元，同比+14.57%。2023年前三季度公司直营店、经销店、大宗业务分别收入5.07亿元、128.15亿元、26.78亿元，同比+9.94%、-1.02%、+10.10%，大宗渠道受益于保交付成效显著下地产竣工端的持续回暖表现好于零售渠道。门店来看，截至2023年前三季度末，公司共净减少239家门店至7376家，门店变动主要与公司经销商经营计划调整、优化招商及经销管理政策等因素相关，存在短期波动特点。 营销体系组织架构持续深化，改革成效加速兑现:根据公司23半年报，公司将原厨卫、整家、整装大家居营销事业部，调整为按区域划分的三大营销事业部，分别管理所辖区域内欧派品牌、铂尼思品牌全渠道经销商，更好地做到“同城同规划同步调”。从截至2023H1的改革推行情况来看，本次改革涉及的管理架构、岗位、激励机制、绩效考核等已经迅速调整到位，改革效益逐渐显现，看好公司内部优化后的持续蜕变。 2.3.2重点公司—顾家家居：软体龙头强韧性，深入推进1+N+X渠道模式 软体行业龙头，盈利能力强劲：18-22年公司营业收入从91.72亿元CAGR18.38%增至180.1亿元，其中沙发业务营收从51.44亿元CAGR14.92%增长至89.72亿元；归母净利润从9.89亿元增长至18.12亿元，CAGR为16.34%。18-23H1，整体毛利率和沙发部分的毛利率几乎都维持在30%以上。23Q1-3公司实现营收141.4亿元，同比+2.7%；归母净利润15.0亿元，同比+7.0%；其中Q3营收52.6亿元，同增10.8%，归母净利润5.8亿元，同增12.7%，Q3内销需求逐步复苏，增速回升。 “自有+收购”品牌矩阵完善，1+N+X渠道模式深入推进：公司通过自身研发创新和横向收购，已经实现了自有品牌+收购品牌的完整产品矩阵。自有品牌中，东方荟采取新中式风格，提供高端实木、红木全屋的定制方案；顾家家居面向中高端群体，系列产品丰富；天禧派面向下沉市场，主打高性价比。收购品牌中，LAZBOY、ROLF BENZ、Natuzzi均为海外高端品牌，使得公司逐步完善国际化布局，树立了良好的品牌形象。22年，公司已经拥有6743家品牌专卖店，公司门店主要以自有品牌经销店为主目前共有4707家，其他经销店1893家，门店数量处于业内领先地位。公司推行1+N+X渠道模式，进一步构建渠道势能。 盈峰集团入主顾家，强强联手开启发展新篇章：根据公司公告显示，盈峰睿和投资拟以36.72元/股，合计金额88.80亿元以协议转让的方式受让顾家集团和TBHome共计持有的2.42亿股公司股份（占公司总股本29.42%）。本次盈峰集团入主公司成为控股股东有望充分发挥各方在各自领域的核心竞争力和资源优势，通过建立平等互信、合作共赢的战略合作伙伴关系，持续助力公司渠道效率提升，优化供应链体系，提升公司多元化，智能化等综合实力，推动市占率的进一步提高。 资料来源：公司公告，华西证券研究所 2.3.3重点公司—敏华控股：沙发龙头企业，经营稳健、盈利稳步向上 敏华成立于1992年，总部位于广东惠州，主营业务涉及沙发、床垫、板式家具、家具配件产品的研发、销售等服务。 沙发行业的绝对王者，体量巨大、稳步向前：FY19-FY23公司总营收从116.79亿港元以CAGR11.09%增长到177.89亿港元；沙发部分营收从86.15亿港元以CAGR9.31%增长到122.99亿港元；归属于上市公司股东净利润从13.64亿港元以CAGR8.85%增长到19.15亿港元；公司整体的毛利率和净利率均呈现稳步上升的趋势，FY23毛利率达到38.5%，净利率均在10.5%以上。从营收部分可以看出，沙发为公司最核心的产品。公司的主营地区为中国及欧美，FY23中国地区营收占比达到三分之二，欧美地区合计达到30%。 资料来源：公司公告，华西证券研究所 2.3.4重点公司—公牛集团：民用电工龙头，迈入发展新阶段 基本面稳定，营收及利润持续增长：营收方面，公司从2018年的90.65亿元增长至2022年的140.81亿