国货品牌逆势突围，龙头价值有望重估华西证券轻工团队2023年12月28日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明分析师：徐林锋邮箱：xulf@hx168.com.cnSAC NO：S1120519080002证券研究报告|行业深度研究报告——轻工制造2024年投资策略 2轻工2024年投资策略：困境与突围，挑战与机遇展望轻工行业2024年，大环境上仍然有许多挑战，但也为优势龙头酝酿良机，逆势突围：1）消费需求呈现更加“理性”和“悦己”的特征，但消费仍然多元化，国货品牌迎来发展良机；2）地产链压力犹在，关注地产政策传导效果，同时存量更新需求的占比不断提升；3）轻工出口迎来新发展际遇，看好成本领先以及产业链议价能力强的优势公司；4）成本端预计仍改善，降本增效、提升信息化能力等重要性突显；5）行业内大的并购整合，预计会持续推进，行业格局将重塑，龙头也有望实现跨域式发展。三条投资主线：1、优质国货龙头，逆势崛起。随着当前消费环境的变化，以及本土品牌品质提升、在新渠道上的优势发挥等，国货龙头持续抢占更多市占率。重点推荐：晨光股份、登康口腔、好太太、瑞尔特、珀莱雅、贝泰妮、巨子生物，受益标的：百亚股份、明月镜片；2、价值白马龙头，有望重估。当前诸多轻工白马龙头估值已经到历史低位，左侧配置价值突显，我们看好优势龙头在困境中的突围，通过自身多方面适应市场的变化与内部的效率提升，进而获得更多市场份额，成为行业里的长跑冠军。重点推荐：公牛集团、欧派家居、志邦家居、顾家家居、太阳纸业、山鹰国际、奥瑞金、永新股份、裕同科技。3、出海机遇，抓住细分景气赛道与议价能力强的个股。在全球通胀压力缓解、美国降息预期增强、零售库存下降、国内跨境电商大力发展等背景下，海外的需求景气向好。轻工企业作为海外出口的主力军之一，有望迎来机遇。我们看好细分景气良好（保温杯、舞台灯光、办公椅、宠物等），以及具备成本优势、品牌议价能力的企业，重点推荐：浩洋股份、依依股份，相关受益标的：匠心家居、嘉益股份、乐歌股份、致欧科技。风险提示：原材料价格大幅上涨风险；汇率波动风险；下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；国际贸易环境变化风险。 31945目录03造纸：底部或至，温和修复05出口：需求回暖，龙头加速出海06轻工消费：文具、个护、宠物消费展现强韧性07化妆品：国货崛起012023年轻工板块回顾：估值历史低位，整体利润改善02家居：关注政策传导效果以及细分景气赛道04包装：成本压力缓和，关注金属包装格局变化08风险提示 4012023年轻工板块回顾：估值历史低位，整体利润改善 51.1轻工板块股市表现：表现优于大盘，估值仍处低位资料来源：Wind，华西证券研究所图：轻工制造板块前10个股涨跌幅图：轻工制造板块涨幅排名位居13资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所截至2023年12月21日，轻工制造板块年初至今-7.5%，在A股28个行业中排名第13，表现优于沪深300（-14%）；其中细分板块中造纸和包装印刷板块回调较小，家居和文娱用品板块较为承压。截至2023年12月21日，轻工制造板块PE（TTM）估值28.09X，处于近十年以来45.48%分位点，PB估值约1.82X，处于历史以来的16.76%分位点，估值处于历史较低水平，关注板块龙头企业低位布局机会。公司简称年初至今涨跌幅鸿博股份324.5%松炀资源193.9%姚记科技89.7%匠心家居68.4%老凤祥67.3%华源控股53.9%亚振家居53.2%嘉益股份52.8%齐峰新材50.9%恒林股份49.1%图：轻工制造相关指数涨跌幅指数年初至今涨跌幅较沪深300涨跌幅SW轻工制造-7.5%+6.5pctSW造纸-4.8%+9.2pctSW家居-10.3%+3.7pctSW包装印刷-2.5%+11.5pctSW文娱用品-13.8%+0.2pct沪深300-14.0%- 61.2轻工板块基金持仓变化分析资料来源：Wind，华西证券研究所图：轻工细分板块基金持股比例图：2023Q3轻工持股基金数前十公司资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所从细分板块层面来看：2023Q3轻工板块基金持股比例为3.8%，较2023Q2-1.4pct。其中造纸/家居用品/文娱用品/包装印刷子板块基金持股比例分别环比-0.1pct/-2.2pct/-1.4pct/-0.8pct。从公司层面来看：2023Q3持股基金数前十的公司为顾家家居、太阳纸业、欧派家居、华旺科技、公牛集团、索菲亚、志邦家居、嘉益股份、晨光股份、明月镜片，其2023Q3基金持股占公司流通比例较23Q2环比均有所下降，其中嘉益股份环比下降最多，为-16.4pct；公牛集团环比下降最少，为-0.9pct。公司简称基金持股占公司流通股比例环比持股基金数顾家家居5.6%-9.5%79太阳纸业13.5%-4.2%75欧派家居5.1%-4.4%67华旺科技11.9%-6.4%45公牛集团2.1%-0.9%41索菲亚5.7%-9.1%38志邦家居11.6%-13.3%37嘉益股份18.9%-16.4%26晨光股份8.3%-3.8%24明月镜片16.3%-13.2%17图：轻工制造基金持股比例 71.3轻工公司北上南下资金流动情况图：资金偏向业绩较稳定的个股资料来源：Wind，华西证券研究所北上资金持股占比2021/12/312022/12/312023/6/302023/9/302023/12/27年初至今变化欧派家居7.2%4.5%4.3%3.7%2.6%-2.0%顾家家居4.7%5.5%6.2%5.7%4.9%-0.6%志邦家居2.3%3.0%2.8%3.5%1.6%-1.4%索菲亚14.4%13.0%12.3%14.2%12.0%-1.1%公牛集团2.3%1.5%1.6%2.2%2.1%+0.6%晨光股份5.2%7.3%7.2%5.6%4.5%-2.8%好太太0.0%0.0%0.3%0.2%0.3%+0.3%太阳纸业1.1%1.8%1.6%1.5%2.3%+0.5%山鹰国际1.4%1.2%1.5%1.0%1.0%-0.3%博汇纸业0.4%2.2%0.9%1.1%1.2%-1.0%裕同科技7.9%7.4%6.8%6.4%6.6%-0.9%永新股份--0.9%2.4%1.5%+1.5%奥瑞金3.1%2.4%2.6%3.3%2.1%-0.3%珀莱雅23.5%22.9%22.8%19.6%20.2%-2.8%贝泰妮0.3%2.2%3.4%2.5%2.9%+0.7%南上资金持股占比2021/12/312022/12/312023/6/302023/9/302023/12/27年初至今变化敏华控股23.3%20.3%16.2%16.6%16.3%-4.0%玖龙纸业1.7%4.2%6.6%8.6%9.2%+5.0%理文造纸0.4%1.6%4.2%5.2%5.7%+4.1%维达国际1.7%1.1%1.7%1.5%0.3%-0.8%思摩尔国际8.9%9.8%8.5%8.3%8.4%-1.4% 81.4家居板块三季度业绩总结（1）整体表现：家居板块2023年Q1-Q3收入合计为1703.04亿元，同比-3.0%，归母净利润为153.26亿元，同比+15.1%；2023Q3收入合计为638.70亿元，同比+3.5%，归母净利润为60.06亿元，同比+10.0%。（2）需求承压，利润修复：23年以来房地产整体较弱、居民消费疲软，一站式家居产品购买需求仍为主流，各定制企业整装及整家业务均呈现较快增长态势。前三季度龙头家居公司整体表现出较强韧性，利润端表现较收入端好主要系原材料成本的回落、公司降本增效及大宗客户优化等所贡献。（3）具体来看：志邦衣柜、木门业务实现快速增长且毛利率有所提升，大宗业务持续优化结构实现放量增长和盈利提升，优势龙头企业展现较强增长韧性，同时各企业积极布局拎包、旧改等市场。软体公司不断丰富产品矩阵和价格带覆盖更多客群，并积极拓展业务边界，如顾家的软体+定制的融合大店及慕思V6等大家居门店均取得较好成效，进一步拉动其定制业务不断扩大客单值。出口公司，Q3利润端表现较好，主要是受益人民币贬值带来汇兑损益大幅增加以及海运费等下降，以及海外市场需求逐渐复苏及库存去化持续进行。图：家居板块重点公司Q1-Q3业绩资料来源：Wind，华西证券研究所公司简称2023Q32023Q1-Q3营收（亿元）营收YOY(%)归母净利润（亿元）归母净利润YOY(%)营收（亿元）营收YOY(%)归母净利润（亿元）归母净利润YOY(%)喜临门60.695.73.900.322.646.01.68-0.8慕思股份38.05-8.45.1821.414.060.31.6337.4欧派家居165.651.823.1016.067.212.211.7721.1索菲亚82.003.49.5218.534.579.64.5315.6志邦家居39.2911.73.4910.916.289.91.708.2金牌厨柜25.472.41.661.010.41-1.60.9024.8好莱客16.27-23.31.78-53.26.54-9.80.94-63.4好太太11.1610.72.3838.33.973.20.8828.4箭牌家居52.800.32.87-32.018.46-5.81.16-36.9瑞尔特15.4611.61.7614.15.7318.00.63-11.6江山欧派27.0522.22.91842.511.0317.11.49274.5致欧科技41.360.42.8667.114.9213.91.0164.8倍加洁7.661.30.5937.22.830.10.23-7.8共创草坪19.16-1.93.52-0.56.461.41.26-13.4嘉益股份12.2846.93.1487.35.7551.81.5185.8麒盛科技23.8613.01.8711.98.6327.20.65-6.2 91.5造纸板块三季度业绩总结资料来源：Wind，华西证券研究所1945图：造纸板块重点公司Q1-Q3业绩造纸板块2023年Q1-Q3收入合计为1192.67亿元，同比-6.7%，归母净利润为29.86亿元，同比-37.2%；2023Q3收入合计为490.09亿元，同比-6.0%，归母净利润为19.45亿元，同比+26.4%。2023年7月以来规模以上的浆系纸企伴随纸浆触底上涨、细分纸种价格表现强势，8月以来产业库存加速去化叠加经营活动环比改善、废纸系也进入上涨通道，匹配龙头纸企的收入增速企稳回升，随着低浆价入库，三季度造纸板块利润端显著改善，业绩如期兑现，我们预期Q4伴随补库和旺季较好需求下，纸价或将震荡轻提，板块景气度有望延续环比向上。公司简称2023Q32023Q1-Q3营收（亿元）营收YOY(%)归母净利润（亿元）归母净利润YOY(%)营收（亿元）营收YOY(%)归母净利润（亿元）归母净利润YOY(%)太阳纸业292.03-1.521.37-5.898.610.88.8545.5晨鸣纸业197.22-22.2-7.68-419.471.57-17.5-0.80-868.7岳阳林纸66.203.11.16-75.519.24-24.80.13-92.4博汇纸业136.78-1.2-0.93-115.250.210.92.5340.6仙鹤股份62.1312.83.82-32.724.4627.92.01-5.5冠豪高新53.84-8.6-0.69-127.819.35-6.7-0.19-119.0山鹰国际213.12-16.3-1.16-312.075.64-13.91.55311.4 101.6包装板块三季度业绩总结资料来源：Wind，华西证券研究所1945图：包装板块重点公司Q1-Q3业绩包装板块2023年Q1-Q3收入合计为883.22亿元，同比-7.9%。归母净利润合计为50.37亿元，同比-1.3%；2023Q3收入合计为313.60亿元，同比-8.5%。