[Table_Stock] 贝泰妮（300957） 证券研究报告 公司深度 国货功效护肤龙头，医研、运营多维优势彰显 [Table_Rating] 买入（首次） [Table_Summary] ◼ 投资摘要 敏感肌功效护肤龙头，品类矩阵丰富 医研赋能，敏感肌护理赛道龙头。药企研发背景浓厚，聚焦纯天然植物护肤，致力于解决敏感肌护肤问题。主品牌薇诺娜以“舒敏系列”为核心产品，公司着手打造防晒、高保湿和抗初老产品线，推出“舒缓控油”、“清痘净颜”、“光透皙白”等13个系列，不断丰富品类矩阵。在产品、渠道、营销运营及公司管理等多方面，公司综合优势凸显。根据业绩预告，2021 年公司预计实现归母净利润 8.2-8.9 亿元，同比+50.9%~63.8%。 功效护肤盛行，赛道壁垒高、格局优 皮肤学级护肤品渗透率低增速高，市场发展潜力较大。根据欧睿国际显示，2020年我国皮肤学级护肤品市场规模达到168亿元，同比增长23.5%。2020年我国皮肤学级护肤品渗透率仅有7%，在该细分赛道薇诺娜的市占率约为21.6%。2015-2020年我国皮肤学级护肤品市场CAGR达26.13%，高于化妆品行业整体增速。伴随敏感肌护理需求的提升，皮肤学级护肤品市场渗透率未来有望将延续高速增长态势。 医研共创，多维度构筑品牌壁垒 多维度构建护城河壁垒，新品类开启又一增长曲线。产品：舒敏保湿特护霜为薇诺娜明星大单品，占公司主营业务收入的比重较高，稳定在30%以上。品牌：薇诺娜瞄准敏感肌护肤定位清晰，副线品牌差异化定位拓展婴幼儿强功效护肤抗衰、美白、防晒等赛道。渠道：渠道布局完善，线上自营占比最大。线下OTC渠道稳健放量，CS等其他渠道全国范围内布局有序推进中。营销：深谙年轻消费群体心理，全方位高效多样化营销，以医学背书，学术营销，与各大医院专家联系密切，增强品牌专业性。研发：研发投入居于行业前列，药企基因浓厚。核心技术实现的销售收入占主营业务收入的比例维持在 95%以上，研发成果转化显著。 ◼ 投资建议 我们预计2021-2023年公司实现营业收入39.27、54.79、71.42亿元，同比增长48.9%、39.5%、30.4%，对应归母净利润8.48、11.77、15.04亿元，同比分别增长55.9%、38.9%、27.7%，对应EPS分别为2.00、2.78、3.55元，对应当前股价PE分别为81、58、46倍。贝泰妮专注于敏感肌护肤，赛道红利显著，相较于普通化妆品增速更快，用户粘性更高，公司大单品已在消费者心中构成较强品牌认知，伴随公司产品矩阵的进一步完善，未来成长性可期。首次覆盖，“买入”评级。 ◼ 风险提示 产品品类结构单一；新产品销售不及预期；行业竞争加剧；线上销售成本上升；疫情反复；核心技术人员流动。 [Table_Industry] 行业: 美容护理 日期: 2022年2月25日 [Table_Author] 分析师: 彭毅 Tel: 021-53686136 E-mail: pengyi@shzq.com SAC编号: S0870521100001 联系人: 王盼 Tel: 021-53686243 E-mail: wangpan@shzq.com SAC编号: S0870121120007 [Table_BaseInfo] 基本数据 最新收盘价（元） 162.30 12mth A股价格区间（元） 284.50-152.01 总股本（百万股） 423.60 无限售A股/总股本 13.51% 流通市值（亿元） 92.90 [Table_QuotePic] 最近一年股票与沪深300比较 [Table_ReportInfo] 相关报告： -4%6%16%25%35%45%55%65%75%03/2105/2107/2109/2111/2101/22贝泰妮沪深300 公司深度 ◼ 数据预测与估值 [Table_Finance] 单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 2636 3927 5479 7142 年增长率 35.6% 48.9% 39.5% 30.4% 归母净利润 544 848 1177 1504 年增长率 31.9% 55.9% 38.9% 27.7% 每股收益（元） 1.51 2.00 2.78 3.55 市盈率（X） 0.00 81.19 58.46 45.76 市净率（X） 0.00 34.99 22.95 16.48 资料来源：Wind，上海证券研究所（2022年02月24日收盘价） nMqOqPmQtQmNrNtRqQtMoMaQ9R6MmOnNmOtRjMnNmOfQoMrM6MmNyQxNmMsPMYrNqN公司深度 请务必阅读尾页重要声明 3 目 录 1 敏感肌功效护肤龙头，品类矩阵丰富 ....................................... 6 1.1 医研为基，主品牌薇诺娜国货敏感肌第一品牌 ............... 6 1.2 股权结构集中，管理层医学背景深厚 ............................. 6 1.3 业绩持续高增长，盈利能力突出 .................................... 7 2 功效护肤盛行，赛道壁垒高、格局优 ....................................... 9 2.1 皮肤健康意识增强，功效护肤市场崛起.......................... 9 2.2 赛道优质，渗透低、空间大、复购高 ............................10 2.3 监管趋严，功效宣称需“宣有所依” .................................13 3 医研共创，多维度构筑品牌壁垒 .............................................15 3.1 明星单品为基，持续丰富产品线 ...................................15 3.2 薇诺娜主品牌定位清晰，副线品牌差异化布局 ..............17 3.3 渠道布局完善，线上自营占比最大................................20 3.4 医学背书，全方位高效多样化营销................................23 3.5 注重研发投入，核心技术转化能力较强.........................25 4 公司治理优异，或并购+出海打造新增长曲线 .........................29 5 盈利预测&投资建议 ...............................................................32 5.1 盈利预测 ......................................................................32 5.2 投资建议 ......................................................................33 6 风险提示： ............................................................................34 公司深度 请务必阅读尾页重要声明 4 图 图 1 贝泰妮发展历程 ........................................................... 6 图 2 董事长介绍 .................................................................. 7 图 3 贝泰妮股权结构 ........................................................... 7 图 4贝泰妮2017-2021Q3营收及同比 ................................ 8 图 5贝泰妮2017-2021Q3归母净利润及同比 ...................... 8 图 6贝泰妮2017-2021Q3毛利润及毛利率 ......................... 8 图 7贝泰妮2017-2021Q3净利润及净利率 ......................... 8 图 8薇诺娜销售额占主营业务收入的比例 ，% .................... 9 图 9 2014-2019年薇诺娜与玉泽品牌销售额，百万元 .......... 9 图 10功效性护肤品分类.....................................................10 图 11 2020年中国女性敏感肌严重程度占比，% ................10 图 12 2019年全球化妆品市场构成，% ..............................10 图 13 2020各国化妆品市场规模，亿美元 .......................... 11 图 14 2020人均化妆品消费额对比，美元 ......................... 11 图 15 2019-2020主要国家皮肤学级护肤品人均消费情况，美元 ............................................................................... 11 图 16 2010-2020中国皮肤学级产品市场规模及增速 .......... 11 图 17 2020年中国美妆护肤消费者购买美妆护肤品主要考虑因素，% .....................................................................12 图 18 2020年中国敏感肌女性选择化妆品的顾虑，% .........12 图 19 2017-2020H1薇诺娜官方旗舰店客单价情况，% ......12 图 20 2017-2019薇诺娜整体复购率，% ............................12 图 21 2020年皮肤学级护肤品与全部个护美妆护肤品市场集中度，% .....................................................................13 图 22 2017-2019年功能性护肤品行业中游市场集中度，% 13 图 23 2015及2019年本土品牌市占率情况，% .................13 图 24薇诺娜主要产品系列 .................................................15 图 25舒敏系列和特护霜收入占比，% ................................16 图 26舒敏系列和特护霜收入及增速 ...................................16 图 27公司各品牌营业收入，亿元.......................................16 图 28公司各品牌营业收入占比，% ...................................16 图 29薇诺娜主要系列产品及定位......