“老字号”焕发新生，成长有望提速
- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 23.30 元 目标价格（ 人民币）：26.10 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 1.56 已上市流通A股(亿股) 0.33 总市值(亿元) 36.35 年内股价最高最低(元) 34.09/21.07 沪深300指数 4727 创业板指 3119 谢丽媛 分析师 SAC执业编号：S1130521120003 xieliyuan＠gjzq.com.cn 张杨桓 联系人 zhangyanghuan＠gjzq.com.cn “老字号”焕发新生，成长有望提速 公司基本情况(人民币) 项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 484 572 728 924 1,148 营业收入增长率 18.03% 18.23% 27.18% 26.96% 24.29% 归母净利润(百万元) 72 77 90 116 150 归母净利润增长率 65.04% 6.80% 17.03% 28.64% 28.71% 摊薄每股收益(元) 0.618 0.660 0.579 0.745 0.959 每股经营性现金流净额 0.72 0.87 0.61 0.82 1.06 ROE(归属母公司)(摊薄) 18.22% 17.59% 12.95% 15.14% 17.45% P/E N/A N/A 39.26 30.52 23.71 P/B N/A N/A 5.08 4.62 4.14 来源：公司年报、国金证券研究所；注：股价选取1月14日收盘价 投资逻辑 中华老字号刀剪企业—张小泉：公司品牌创始于公元1628年，公司于2018年完成股份制改革，目前主要从事刀剪具销售，生产以委外加工为主，多渠道融合销售。近年来公司品牌营销与渠道拓展持续推进，带动业绩稳步攀升，2017-2020年营收/归母净利CAGR3分别为18.8%/16.8%。2021年前三季度公司营收/归母净利润分别同比+32%/+21%至5.2/0.6亿元。 需求细分化+高端化推动行业扩容与格局优化：中国刀剪市场规模较大且保持稳定增长， 2020年规模为542.8亿元，CAGR8为9.8%，目前刀剪需求细分化、高端化两大趋势越发明显，将共同推动行业继续扩容。而从集中度角度看，根据我们测算目前公司市占率不足1%，格局仍然分散，由于行业中高端品牌相对稀缺，整体行业集中度将有望随高端化趋势迎来边际提升。 品牌&品质立身，渠道定位+打法精准：刀剪产品属性奠定品牌及渠道强弱是决定消费者选择的关键，公司在拥有品牌&品质这两个立身根本要素的情况下，各渠道战略定位精准、打法切实有效，为其近年来逐步壮大奠定基础，其中线上渠道打法尤其有效，重点打造品牌年轻化并针对性开发产品以适应消费人群，营销节奏精准，使其2020年阿里店铺月销售额基本均稳定在前二，在阿里平台剪具份额已超20%，且线上人均产值CAGR2超34%。 公司业绩增长具备基础支撑与弹性空间：收入端：1）在刀剪行业中高端需求扩容情况下，公司在中端市场性价比优势凸显，高端市场受益自身营销加强与国潮风，份额有望提升，主业取得超行业增长的确定性较高；2）公司正积极横向拓品类，主张差异化打法，细分品类有望率先迎来突破，第二增长极或有望逐步打开。利润端：1）2018-2020年公司线上渠道毛销差均较线下高出8%以上，整体线上净利率优于线下，线上占比的趋势性提升将带动利润率抬升；2）公司上市实际募集净额为 2.0亿元，主要用于智能制造中心及信息化改造，扩产的同时也将有利于生产效率提升，长期来看若刀剪产品全部自制后，根据我们测算预计未来毛利率将较2020年提升2.3pct。 投资建议 我们预计2021-2023年公司的EPS为0.58元、0.75元和0.96元，当前股价对应2021-2023年PE分别为39x/30x/25x，给予公司2022年合理估值35倍，对应目标价26.1元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 新品开拓不及预期；委外产品品控；原材料价格大幅上涨；限售股解禁。 0200400600800100021.0724.6628.2531.84210 906211 006211 106211 206220 106人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 张 小 泉 沪深300 2022年01月14日 消费升级与娱乐研究中心 张 小 泉 (301055.SZ) 增持（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资要件 关键假设 1.剪具业务：随着行业空间扩大，叠加公司份额提升，预计2021-2023年销量将保持稳定增长。价方面，由于行业高端化趋势可驱动公司产品结构升级，预计均价将延续此前几年逐步增长态势。整体我们预计2021-2023年剪具业务营收为1.9/2.2/2.5亿元，同比+17.5%/+15.4%/+12.3%。此外，预计随着产品销售结构的变化且生产端自制率提高降低生产成本，2021-2023年剪具业务毛利率稳中有升。 2.刀具业务：该业务随着功能细分新品持续推出叠加中高端市场份额稳步提升，预计该业务的销量延续较快增长，此外我们预计刀具的均价有望在高端化趋势下延续此前增长态势。整体我们预计2021-2023年刀具业务营收为1.9/2.5/3.1亿元，同比+33.4%/+31.7%/+25.8%。毛利率方面，预计随着产品结构进一步升级叠加智能工厂建成自制率提升促使成本降低，未来该业务毛利率稳中有升。 3. 套刀剪业务：公司目前该品类有望逐渐优化产品组合从而驱动公司在市场整体扩容的同时占据更大市场份额，预计2021-2023年销量维持稳定增长，并且预计未来均价延续此前较好增长趋势。整体来看，我们预计2021-2023年套刀剪业务营收为1.7/1.9/2.1亿元，同比+13.4%/+11.3%/+11.3%。毛利率方面，预计稳中有升。 4. 其他生活家居用品业务：由于未来厨房小家电行业空间较大叠加公司持续加大研发力度，拓宽产品矩阵，公司有望在细分领域迎来突破，推动销量快速提升，而单价预计稳中有升。整体预计2021-2023年其他生活家居用品业务总营收分别为1.7/2.5/3.6亿元，同比+52.3%/+50.9%/+43.1%。毛利率方面，公司虽可受益于规模效应，但预计公司未来该品类将会逐渐推出高性价比产品，毛利率稳中有降。 5. 销售费用率预测：由于公司未来在新品持续推出的情况下，将维持较大的营销力度，预计未来销售费用率将稳中有升，我们预计2021-2023年销售费用率为15.0%/15.0%/15.1%。 6. 管理费用率预测：由于公司明年新工厂将投产，固定摊销将增加，但随着企业管理信息化改造项目落地，有望提升管理效率，优化控制管理费用，预计未来管理费用率保持稳定，分别为6.2%/6.5%/6.3%。 7. 研发费用率预测：研发是公司持续提升长期核心竞争力的重要保障，随着公司新品类的拓展，未来研发费用率将有所提升。 我们区别于市场的观点 1.虽然目前市场认为刀剪行业集中度很难提升，但我们认为在消费升级，需求高端化趋势下，由于中高端品牌的稀缺性，将促使行业整体集中度顺势提升。 2.目前市场认为公司成长性一般，但我们认为公司业绩增长具备确定性的同时，也具备弹性空间。确定性主要来源于在刀剪产品受益于行业中高端需求扩容的同时，公司由于在中端市场性价比优势凸显，高端市场受益自身营销加强与国潮风，份额有望提升，带动收入超行业增长。弹性空间主要来源于一方面收入端有望随着新品类的扩张，迎来第二增长极，另一方面，利润率有望随着渠道结构的变化以及自制率的提升而迎来趋势性上行。 股价上涨的催化因素 1.新品类出爆款产品； 2.线下直营门店扩张速度超预期； 3.自制产品后成本大幅降低。 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 估值和目标价格 我们预计2021-2023年公司的EPS为0.58元、0.75元和0.96元，当前股价对应2021-2023年PE分别为39x/30x/25x，给予公司2022年合理估值35倍，对应目标价26.1元，首次覆盖，给予“增持”评级。 投资风险 新品开拓不及预期；委托加工产品品控；原材料价格大幅上涨；限售股解禁。 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 投资要件 ........................................................................................................2 1. 中华老字号刀剪企业——张小泉 ...............................................................7 1.1品牌历史悠久，主业稳健增长 ................................................................7 1.2 销售端经销模式为主，生产端委托加工为主 ...........................................9 1.3 募投项目为扩产提效打下基础 ..............................................................10 2. 细分化+高端化趋势将推动行业扩容与格局优化 ........................................10 2.1 行业现状：空间较大，格局分散 .......................................................... 11 2.2需求细分化+高端化已成趋势，行业扩容且正走向集中 .........................12 3. 品牌&品质领先，针对性渠道打法扩大自身优势 ........................................13 3.1品牌&品质是其立身之根本...................................................................13 3.2渠道战略定位精准，打法切实有效 .......................................................14 3.3 规模效应确保公司盈利稳定性与产品性价比突出..................................17 4. 收入具备稳健增长基础，利润释放可期 .....................................................17 4.1主业收入仍具确定性增长，第二增长极或可打开 ..................................17 4.2 渠道与生产结构变化，盈利能力有望迎来趋势性抬升...........................20 5. 盈利预测与投资建议 .................................................................................21 5.1盈利预测 .............................................................................................21 5.2 股票估值和定价 ...................................................................................22 6. 风险提示 ........................
