儿科药品与体培牛黄双引擎驱动，中华老字号焕发新生

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2021年11月16日 健民集团（600976.SH） 儿科药品与体培牛黄双引擎驱动，中华老字号焕发新生 健民集团是拥有四百年历史中华老字号“叶开泰”的传承者。近两年，公司在激励到位，主业加速发展，叠加公司核心资产健民大鹏药业进入收获期的多重催化下发生明显变化。 业绩显著加速。2020年公司实现收入24.5亿元，归母净利润1.48亿元。自2019年以来，公司利润端增长显著加速，2018-2020年复合增速达35%，2021H1，公司净利润达1.67亿元，超过2020年全年，同比增速192%。 儿科大品种龙牡壮骨颗粒焕发第二春。2020年，公司儿科收入达6亿元，2018-2020年复合增速达31%，2021H1，公司儿科收入达4.81亿元，同比+119%，主要驱动力是龙牡壮骨颗粒。龙牡壮骨颗粒曾被列为国家一级中药保护品种，累计销售300亿袋。2019年10月，健民集团新一代龙牡壮骨颗粒全新上市，在原料、配方、工艺等方面实现重大升级，同时推动营销改革和提价增效。2020年龙牡壮骨颗粒问鼎2020年中国城市实体药店终端儿科中成药销量排行TOP1，销售规模达4.7亿元。2020年，龙牡壮骨颗粒颗粒收入端增长 75%，21H1龙牡壮骨颗粒销量同比+90%。我们预计，该产品至少有望做到10亿+级别的产品，甚至有望挑战20亿元销售规模。 独家体培牛黄，有望成为未来的现象级产品。体外培育牛黄历经30年研制而成，2002年国家技术发明二等奖，是武汉健民大鹏药业拥有专利的独家产品。体培牛黄与天然牛黄功效一致且得到国家药监局认可，被批准在38个临床急重病症用药（包括安宫牛黄丸、片仔癀、牛黄清心丸、西黄丸等）中替代天然牛黄，而人工牛黄则被禁止替代。根据我们测算，2020年国内和全球天然牛黄年产量分别为685kg和4404kg；而国内2021年天然牛黄需求量将达5474kg，未来3年有望保持25%增长，天然牛黄面临供求失衡，缺口不断放大的问题，全球的牛黄产量也难以满足中国市场，国内牛黄价格已从自2016年底的20万元/公斤左右持续上涨至2021年8月的52万元/公斤。体培牛黄凭借功效、产能、性价比等优势，有望成为未来的现象级产品。 健民大鹏潜在价值达345亿元，健民集团股权价值在115亿元左右。目前健民大鹏药业体外培育牛黄年产量达到5吨，2020年收入4.82亿、净利润2.90亿，净利率60.15%，2011-2020净利润实现CAGR 41%。动态看，假设牛黄（天然+体培）需求按现在趋势持续，3年后（24年）即超过10吨，假设体培牛黄满足80%需求，即约8吨；替代人工牛黄2.5%的用量，即5吨，则总体规模将达13吨，相比目前3吨+的销量约4倍左右量增长空间，即使不考虑提价带来的利润率提升，按照目前60%的净利率，净利润也有望达11.6亿元，给予30X的保守估值，健民大鹏药业价值为348亿元（对应22年66X），健民集团股权价值在117亿元左右。考虑天然牛黄需求的快速增长，健民大鹏的前景和价值不可限量。 盈利预测：预计2021-2023年，公司实现归母净利润3.2，4.4，5.8亿元，同比增长119%，36%，31%。对应PE 25/18/14 X。我们认为，公司目前股价存在明显低估，给予公司22年主业2.7亿归母净利润20X估值，即54亿元，叠加健民大鹏117亿元测算股权价值，综合合理价值约为171亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：增长过度依赖核心大单品；健民大鹏药业增速放缓；OTC市价竞争加剧；原材料价格上涨导致毛利降低 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2,239 2,456 3,243 3,877 4,557 增长率yoy（%） 3.6 9.7 32.0 19.6 17.5 归母净利润（百万元） 91 148 324 441 578 增长率yoy（%） 12.6 61.5 119.0 36.3 31.2 EPS最新摊薄（元/股） 0.60 0.96 2.11 2.88 3.77 净资产收益率（%） 7.7 11.2 20.4 22.4 23.2 P/E（倍） 88.0 54.5 24.9 18.2 13.9 P/B（倍） 6.0 5.5 4.5 3.4 2.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2021年11月15日收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 中药 11月15日收盘价(元) 52.47 总市值(百万元) 8,048.82 总股本(百万股) 153.40 其中自由流通股(%) 99.24 30日日均成交量(百万股) 3.49 股价走势 作者 分析师 张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱：zhangjy@gszq.com 分析师 杨春雨 执业证书编号：S0680520080004 邮箱：yangchunyu@gszq.com 相关研究 -25%0%25%50%75%100%126%151%2020-112021-032021-072021-11健民集团沪深300 2021年11月16日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 1171 1513 1899 2085 2335 营业收入 2239 2456 3243 3877 4557 现金 144 91 306 366 431 营业成本 1345 1458 1824 2121 2419 应收票据及应收账款 332 379 560 563 757 营业税金及附加 16 15 23 28 31 其他应收款 11 9 17 14 22 营业费用 688 787 994 1200 1434 预付账款 37 93 78 127 114 管理费用 103 104 138 165 207 存货 134 229 226 303 300 研发费用 41 37 49 59 69 其他流动资产 513 712 712 712 712 财务费用 1 0 6 9 5 非流动资产 758 904 1131 1383 1692 资产减值损失 -6 -2 -6 -5 -7 长期投资 211 227 374 567 813 其他收益 6 7 7 7 7 固定资产 242 328 400 451 506 公允价值变动收益 -4 -2 -1 -2 -2 无形资产 41 43 45 48 50 投资净收益 65 104 140 186 240 其他非流动资产 263 305 312 317 324 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 1929 2417 3030 3468 4028 营业利润 105 161 361 492 643 流动负债 698 1068 1411 1462 1495 营业外收入 0 0 1 0 0 短期借款 0 20 290 251 212 营业外支出 5 3 4 5 5 应付票据及应付账款 237 376 391 501 516 利润总额 100 158 357 487 639 其他流动负债 461 672 730 709 768 所得税 7 9 32 43 57 非流动负债 22 26 26 26 26 净利润 93 149 326 444 582 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 1 1 2 3 4 其他非流动负债 22 26 26 26 26 归属母公司净利润 91 148 324 441 578 负债合计 721 1094 1437 1488 1522 EBITDA 121 187 397 538 693 少数股东权益 6 6 8 11 15 EPS（元/股） 0.60 0.96 2.11 2.88 3.77 股本 153 153 153 153 153 资本公积 301 301 301 301 301 主要财务比率 留存收益 747 864 1066 1341 1702 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 1201 1317 1584 1969 2492 成长能力 负债和股东权益 1929 2417 3030 3468 4028 营业收入（%） 3.6 9.7 32.0 19.6 17.5 营业利润（%） 11.9 53.1 124.4 36.2 30.8 归属母公司净利润（%） 12.6 61.5 119.0 36.3 31.2 获利能力 毛利率（%） 39.9 40.6 43.8 45.3 46.9 现金流量表（百万元） 净利率（%） 4.1 6.0 10.0 11.4 12.7 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE（%） 7.7 11.2 20.4 22.4 23.2 经营活动现金流 74 126 132 276 289 ROIC（%） 7.2 10.8 17.3 20.0 21.4 净利润 93 149 326 444 582 偿债能力 折旧摊销 26 31 37 44 52 资产负债率（%） 37.4 45.3 47.4 42.9 37.8 财务费用 1 0 6 9 5 净负债比率（%） -10.1 -3.5 0.5 -4.5 -7.7 投资损失 -65 -104 -140 -186 -240 流动比率 1.7 1.4 1.3 1.4 1.6 营运资金变动 21 78 -97 -37 -113 速动比率 1.2 0.9 1.0 1.0 1.1 其他经营现金流 -1 -27 1 2 2 营运能力 投资活动现金流 18 -165 -124 -112 -124 总资产周转率 1.2 1.1 1.2 1.2 1.2 资本支出 69 46 80 60 63 应收账款周转率 5.8 6.9 6.9 6.9 6.9 长期投资 2 1 -147 -193 -246 应付账款周转率 6.1 4.8 4.8 4.8 4.8 其他投资现金流 90 -119 -192 -246 -307 每股指标（元） 筹资活动现金流 -32 -43 -62 -65 -61 每股收益（最新摊薄） 0.60 0.96 2.11 2.88 3.