体培牛黄持续高增长，渠道改革迎来拐点

投资要点 事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收35.0亿元，同比-16.8%，实现归母净利润3.6亿元，同比-30.5%；扣非归母净利润3.0亿元，同比-30.8%。 业绩遭遇改革阵痛，核心产品销量下降。2024年，公司营收35.0亿元（-16.8%），归母净利润3.6亿元（-30.5%），毛利率47.7%（+1.7pp）。医药工业营收17.5亿元（-19.3%），毛利率76.4%（-1.4pp），系营销体系改革以及核心产品销量下降导致。其中，2024年儿科/妇科/特色中药板块分别实现销量2110.4万/1502.1万/1124.6万盒，同比-32.4%/-13.7%/-16.9%，系OTC线梳理渠道经销商，清理库存导致。其中，龙牡壮骨颗粒梳理渠道经销商，库存降至合理水平。 健脾生血颗粒快速启动与重点连锁药店战略合作，积极拓展院外市场。便通胶囊纯销保持高速增长，市占率显著提升；1.1类新药小儿紫贝宣肺糖浆进入医保，七蕊胃舒胶囊医保续约，院端覆盖率提升。除医药工业收入下降外，公司净利润下降的原因还有：便通胶囊广告投入增加、研发投入增长、中药材价格上涨。 持续推进研发创新。2024年，公司销售费用同比-8.6%，系公司营销体系改革，加强销售费用合理化应用；管理费用同比+11.6%，系薪酬费用增长所致；财务费用同比+972.6%，因票据贴现息调整至财务费用核算；研发费用同比+7.4%，系本期加大研发投入，新增研发项目。具体来说，1）新品开发方面，全年在研项目31项。中成药创新领域，牛黄小儿退热贴提交上市申请；枳术通便颗粒、通降颗粒研发投入分别增加574.9%、42.8%，临床研究进展顺利。化药领域，乳果糖口服溶液等4项制剂获批上市，丰富Rx端产品矩阵。同时，4项制剂完成中试研究，新增6项新药项目。2）二次开发方面，致力于提升产品品质和临床应用价值，全年在研项目19项。 投资收益稳中有进，体培牛黄业绩亮眼。2024年，公司实现投资收益2.3亿元（-2.3%），其中对联营企业和合营企业的投资收益为2.3亿元（+22.0%），主要是子公司大鹏药业体外培育牛黄业务贡献业绩。2024年子公司大鹏药业实现净利润6.9亿元（+22.1%）。公司积极拓展含有牛黄的其它下游产品，体外培育牛黄将进一步替代除安宫牛黄丸之外其它含有牛黄的中药产品，销量持续保持稳定增长。 盈利预测与投资建议：考虑到公司龙母壮骨颗粒渠道变革重换生机，便通胶囊那和健脾生血院外提高市占率。预计2025-2027年归母净利润分别为5.3亿元、6.6亿元和8.2亿元，对应PE为13倍、10倍和8倍，建议保持关注。 风险提示：销售推广或不及预期，研发进展或不及预期，集采降价风险。 指标/年度 关键假设： 假设1：儿科：公司儿科主导产品龙牡壮骨颗粒立足OTC。2022年，公司营销策略向高利润60袋/盒包装龙牡倾斜，无糖龙牡在医院端销售推广。2023年，《国家医保目录（2023年）》取消龙牡报销范围限制，促进院端推广。尽管2024年公司为梳理渠道经销商、清理库存举措使龙牡销量有所下降，但随着营销体系改革推进，销售费用合理化应用，将有利于产品量价提升。预计龙牡壮骨颗粒2025-2027销量增速为10%、10%、10%，价格保持不变。 假设2：妇科：公司妇科产品线包括小金胶囊、健脾生血颗粒等。其中，小金胶囊进入集采持续培育市场；健脾生血颗粒2024年快速启动与重点连锁药店战略合作，纯销保持高速增长，市占率显著提升。假设2025-2027年小金胶囊销量增速分别为5%、5%、5%，价格保持不变；健脾生血颗粒销量增速分别为20%、20%、20%，价格增速分别为10%、10%、10%。 假设3：特色中药：公司特色中药以健民咽喉片、便通胶囊为主。健民咽喉片、便通胶囊作为独家品种，2024年铺货率和纯销量快速增长。另外，公司自主研发的七蕊胃舒胶囊2023年进入国家医保目录，2024年医保续约，加快各省级市场导入；小儿紫贝宣肺糖浆2024年进入国家医保目录，有望持续放量。假设2025-2027年健民咽喉片、便通胶囊销量增速分别为20%、20%、20%，价格增速分别为10%、10%、10%。假设2025-2027年七蕊胃舒胶囊、小儿紫贝宣肺糖浆销量增速分别为30%、30%、30%，价格保持不变。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入成本如下表： 表1：健民集团收入及毛利分拆