从“周期”到“成长”，老字号焕发新活力

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（首次） 市场价格：46.1 元 分析师：范劲松 执业证书编号： S0740517030001 电话：021-20315138 Email： fanjs@r.qlzq.com.cn 研究助理：晏诗雨 Email：yansy@r.qlzq.com.cn 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002 Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 101 流通股本(百万股) 25 市价(元) 46.10 市值(百万元) 4,644 流通市值(百万元) 1,161 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,421 2,892 3,331 3,916 4,506 增长率yoy% -3% 19% 15% 18% 15% 净利润（百万元） 142 194 221 278 331 增长率yoy% -13% 36% 14% 26% 19% 每股收益（元） 1.41 1.92 2.20 2.76 3.29 每股现金流量 3.60 2.28 2.63 3.70 4.66 净资产收益率 18% 23% 21% 21% 20% P/E 32.7 24.0 21.0 16.7 14.0 P/B 6.0 5.5 4.4 3.5 2.8 备注：采用2022年9月17日收盘价 报告摘要  核心观点：本文重点研究了五芳斋的周期属性和成长属性，我们认为粽子产品为五芳斋提供了品牌基础和稳定的现金流，但也形成了其周期属性，公司当前阶段以做大日销为第一要义。中长期视角看，五芳斋非粽产品和外埠市场占比仍不高，因此在量价方面仍有空间，我们看好公司长期竞争力，并期待公司打开成长空间。  五芳斋：发端嘉兴的“粽子大王”。 “五芳斋”始于1921年，目前已形成以粽子为主导，集月饼、汤圆、糕点、蛋制品、其他米制品等食品为一体的产品群，拥有嘉兴、成都两大生产基地，并建立起覆盖全国的商贸、连锁门店、电商的全渠道营销网络。  粽子业务：既是基石，也在突破。粽子业务贡献了五芳斋近70%的营收和毛利润，是公司发展的基石。但粽子业务占比过高也使得公司业绩呈现出较强的周期性。首先，粽子行业百亿市场，为五芳斋提供稳定的现金流。其次，粽子具备礼品属性，奠定了五芳斋品牌基础。但粽子的节令食品属性也使得公司业绩呈现强周期性。一方面，公司生产淡旺季产能利用率不平衡的特点较为明显，使得公司季度间盈利能力波动较大；另一方面，粽子在销售旺季时阶段性产能不足的矛盾较为突出，需要大量灵活用工和产能外包，加大了公司管理难度。公司主要通过三方面减弱周期波动，做大日销：（1）补充节令食品产品；（2）推动节令食品日销化；（3）补充糕点和中式点心等产品。  未来看点：量价空间如何打开？我们认为在平滑周期波动以外，五芳斋在量价两方面都有空间。价增方面，考虑到节令食品的礼赠属性以及人均收入和工会福利标准政策等的提高，五芳斋节令食品在礼赠和团购场景的开发有望带来均价增长。量增方面，考虑产品开发、渠道拓展与区域扩展，五芳斋产品销量还远没有到天花板。产品方面，考虑强势产品“捆绑销售”、原料优势、品牌优势，非粽产品有望贡献新的增长极。渠道方面，五芳斋全国化仍有余地，公司通过电商打造品牌和试水产品，通过经销打通外埠市场线下渠道。  看好公司核心竞争力和长期发展，首次覆盖给予“买入”评级。我们预计公司2022-2024年收入分别为33.31、39.16、45.06亿元，归母净利润分别为2.21、2.78、3.31亿元，EPS分别为2.20、2.76、3.29元，对应PE分别为21x、17x、14x。我们选取商业模式类似的广州酒家、巴比食品、元祖股份作为可比公司，可比公司 2023 年市值加权平均动态 PE 为16x。我们看好公司长期竞争力，并期待公司打开量价空间，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：全球疫情反复的风险、产品销售的季节性波动风险、食品安全风险、人力成本上升风险、募投项目进展不及预期风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 从“周期”到“成长”，老字号焕发新活力 五芳斋（603237.SH）/食品饮料 证券研究报告/公司深度报告 2022年9月18日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 内容目录 一、五芳斋：发端嘉兴的“粽子大王” .................................................................. - 4 - 1.1 发展历程 ............................................................................................... - 4 - 1.2 股权结构 ............................................................................................... - 5 - 1.3 产品&渠道 ............................................................................................. - 6 - 二、粽子业务：既是基石，也在突破 .................................................................. - 9 - 三、未来看点：量价空间如何打开？ ................................................................ - 12 - 四、盈利预测与估值 ......................................................................................... - 15 - 4.1 盈利预测 ............................................................................................. - 15 - 4.2 估值 .................................................................................................... - 16 - 4.3 风险提示 ............................................................................................. - 16 - 图表目录 图表1：五芳斋发展历程 ..................................................................................... - 5 - 图表2：五芳斋股权结构图（截至2022年8月） ............................................. - 5 - 图表3：五芳斋部分高管及薪酬 .......................................................................... - 6 - 图表4：五芳斋主营业务收入贡献 （2021） ..................................................... - 6 - 图表5：五芳斋主营业务毛利润贡献（2021） ................................................... - 6 - 图表6：五芳斋主要产品（亿元） ...................................................................... - 7 - 图表7：五芳斋2018-2022H1营收情况 ............................................................. - 8 - 图表8：五芳斋盈利指标情况.............................................................................. - 8 - 图表9：五芳斋分地区收入结构（亿元） ........................................................... - 8 - 图表10：五芳斋分渠道收入结构（亿元） ......................................................... - 8 - 图表11：中国粽子市场规模及预测 .................................................................... - 9 - 图表12：五芳斋粽子产品毛利率水平................................................................. - 9 - 图表13：2020年中国粽子品牌排行榜 ............................................................. - 10 - 图表14：2019年商超渠道粽子主要品牌占有率 .............................................. - 10 - 图表15：五芳斋粽子分季度生产数量（万只） ................................................ - 10 - 图表16：五芳斋粽子分季度产能利用率 ........................................................... - 10 - 图表17：部分省市工会福利政策对比............................................................... - 12 - 图表18：五芳斋糯米采购价与糯米市场价（元/公斤） .................................... - 13 - 图表19：五芳斋募投项目 ................................................................................. - 13 - 图表20：五芳斋各渠道营收同比增速............................................................... - 14 - 图表21：五芳斋分产品收入与毛利预测 ........................................................... - 15 - 图表22：五芳斋盈利预测 ................................................................................. - 1