再论成本周期与五年新蓝图从盈利弹性到质量成长
其他食品2026年02月04日 安琪酵母（600298）深度研究报告 强推（维持） 从盈利弹性到质量成长 ——再论成本周期与五年新蓝图 目标价：58元 当前价：43.27元 ❖引言：我们在25年4月发布深度报告《安琪酵母：盈利开启新周期，全球领航新征程》，而后海外高增、盈利上行、酵母蛋白商业化加速三大逻辑持续验证。本篇深度，我们将进一步展开对糖蜜价格超预期下行的理解，及“十五五”展望及驱动等市场焦点，重申“强推”评级！ 华创证券研究所 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 ❖焦点一：如何理解当前糖蜜价格大幅超预期下行？供给过剩为基，节奏错配催化，且26/27榨季价格有望维持相对低位。榨季初市场预期25/26榨季糖蜜价格降至1000元/吨，但当前价格已至700元左右，跌幅远超预期。我们认为： 证券分析师：范子盼邮箱：fanzipan@hcyjs.com执业编号：S0360520090001 ➢糖蜜价格下跌的核心，在于25/26榨季初供过于求形势加剧，且26/27年供需宽松格局有望延续。复盘来看，供给端，23/24起进入食糖扩产周期，23/24-24/25两个增产榨季累计增加糖蜜产量约66万吨；而需求端，酵母生产中水解糖替代加速（测算23年以来安琪糖蜜采购量仅增加约20+万吨，乐斯福、马利相对稳定），叠加酒精、饲料等需求持续疲软，预计近几年已形成糖蜜库存滚动结余。而25/26榨季初甘蔗含糖量较高，11月农业部进一步上修食糖产量预测，对应糖蜜产量约350万吨左右、同增16万吨，供过于求形势加剧。展望26/27榨季，考虑糖蜜库存结转及甘蔗种植面积或相对平稳，预计供需格局仍宽松，糖蜜价格维持相对低位。 证券分析师：董广阳邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 联系人：寸特彬邮箱：cuntebin@hcyjs.com ➢近年来买卖双方博弈加强，短期节奏错配加剧价格下行。在19/20-21/22榨季内糖蜜价格大幅上涨，糖企布局仓储惜售、贸易商囤货等使得采购博弈性增强，尤其体现为23/24榨季以来糖蜜价格“12-1月探底、随后逐月回升”季节性规律被打破，榨季内价格单边下行。本榨季糖厂清库压力、安琪采购节奏放缓，叠加价格下行加剧市场恐慌，糖蜜价格下跌超预期。 公司基本数据 ❖焦点二：如何看待糖蜜价格影响？短看成本红利释放，长看经营稳定性提升。➢成本弹性：安琪或部分使用水解糖，26年成本红利贡献至少3+亿。24/25榨季安琪国内糖蜜采购平均吨价近1200元，同比降低约200元。我们测算，考虑水解糖成本及运费，理论上糖蜜价格低于900元时，使用糖蜜更有利。因此，保守假设安琪加大采购后，糖蜜价格回升至900元上下，公司水解糖替代糖蜜0-30万吨，对应净利润增厚2.9-3.5亿元，且糖蜜价格越低、越有望减少水解糖的替代，进一步推动弹性释放。 总股本(万股)86,797.85已上市流通股(万股)85,715.05总市值(亿元)375.57流通市值(亿元)370.89资产负债率(%)48.85每股净资产(元)13.3412个月内最高/最低价45.60/32.67 ➢未来展望：水解糖的锚定作用将增强，安琪经营稳定性趋势性提升。一方面，当前安琪水解糖产能可替代50万吨糖蜜，未来规划或可替代90万吨，而即便乐观估计，酒精产能消耗糖蜜量不足50万吨，意味着水解糖的影响将远超过酒精，其价格锚定作用将更为突出。公司水解糖锁定成本上限、灵活采购策略强化成本管控，经营稳定性将趋势性提升。 ❖焦点三：中期成长空间如何展望？：国内外路径清晰，“十五五”看翻倍潜力。➢海外：步入收获期，成长性与利润率均引领整体。公司21年海外事业部重大改革后，22年以来海外均维持20%左右甚至更快增长。当前公司加快印尼、俄罗斯等海外产能建设的同时，积极寻求海外并购机会，预计“十五五”期间站稳全球第一，未来五年海外有望维持15%以上复合增长。而考虑当前埃及、俄罗斯子公司净利率水平高达30%/19%，远高于公司整体不足10%的净利率水平，海外产能占比提升亦有望提振盈利。 ➢国内：强化产能技术协同，加快下游酵母蛋白/食品原料/新兴生物技术等业务延展。安琪国内龙一地位稳固，在烘焙酵母需求放缓背景下，未来一是将强化产能技术协同，加快下游衍生品延展（酵母蛋白、酶制剂/PHA生物材料/农业微生物等新兴生物技术），二是放大渠道优势以食品原料业务扩展增量，并配合以研发、销售组织架构调整，护航规划落地。25年安琪酵母蛋白产品上市、产能上量，商业化进程加速推进，释放积极信号。预计未来五年国内营收有望维持双位数左右复合增长。 相关研究报告 《安琪酵母（600298）2025年三季报点评：经营质量仍高，改善周期明确》2025-10-30《安琪酵母（600298）2025年中报点评：Q2扣非 亮眼，盈利加速改善》2025-08-15《安琪酵母（600298）2025一季报点评：改善逻辑兑现，Q1业绩超预期》2025-04-27 ❖投资建议：年内弹性释放，长期空间打开，近期股价回调给予布局良机，重申“强推”评级。年内看，糖蜜成本已超预期下行、折旧摊销压力减轻，结合测算汇率波动扰动有限、海运运价稳中有降，预计盈利弹性将加速释放。我们上修25-27年业绩预测至15.6/20.1/23.2亿元（原预测为15.6/19.0/22.1亿元），对应PE23/18/16倍。考虑公司海外步入收获期，而国内衍生品加速拓展、食品原料贡献增量，打开长期成长空间，结合水解糖锚定作用增强，公司盈利稳定性将趋势性提升，成长性与稳定性兼具，给予26年PE估值25倍，对应上修目标价至58元，近期股价系统性回调给予布局良机，重申“强推”评级。 ❖风险提示：石油等大宗商品上涨带动糖蜜上涨、汇率扰动海外营收、海外市场拓展不及预期、需求复苏不及预期、行业竞争格局加剧等。 投资主题 报告亮点 本文的创新点在于：1）深入剖析25/26榨季糖蜜价格超预期下行的原因，并对26/27榨季糖蜜价格进行展望。核心在于本榨季糖蜜供过于求形势加剧，供给端糖蜜产量预计创近10年新高，需求端酵母生产中水解糖替代加速，酒精、饲料等需求整体疲软；而短期节奏错配进一步加剧此榨季糖蜜价格下行。展望26/27榨季，预计供需格局仍相对宽松，糖蜜价格维持相对低位。2）修正糖蜜价格分析框架。我们在前期深度报告中曾提出，2021年以来可用水解糖、酒精价格构筑糖蜜价格波动的上限、下限区间。而当前糖蜜价格跌破酒精支撑位，我们更新糖蜜价格分析框架，伴随安琪水解糖产能投产，未来规划或可替代90万吨糖蜜，意味着水解糖的影响将远超过酒精（不足50万吨），其价格锚定作用将更为突出。公司水解糖锁定成本上限、灵活采购策略强化成本管控，经营稳定性将趋势性提升。3）量化测算成本弹性。保守假设糖蜜采购价格在900元上下，公司水解糖替代糖蜜0-30万吨，对应净利润增厚2.9-3.5亿元，且糖蜜价格越低、安琪越有动力减少水解糖的替代，有望进一步推动利润提升。4）详细阐述“十五五”安琪成长驱动。一方面海外步入收获期，成长性与利润率均引领整体；另一方面国内立足技术和渠道协同，加快下游酵母蛋白/食品原料/新兴生物技术等业务延展，进一步打开成长上限。 投资逻辑 看年内盈利弹性释放，更看中长期成长空间打开，重申“强推”评级。25年公司海外驱动稳健增长、成本红利带动盈利弹性释放的逻辑已在兑现。26年看，预计汇率扰动相对可控、海运运价稳中有降，糖蜜成本超预期下行有望带动盈利增长超预期；而中长期看，公司海外步入收获期，营收高增引领，盈利能力亦有提振，而国内衍生品加速拓展、食品原料贡献增量，“十五五”整体营收有望维持10-15%复合增长，剑指全球酵母第一。而盈利端，未来水解糖对糖蜜价格的锚定作用将进一步增强，公司成本管控能力和经营稳定性有望趋势性提升，预计盈利能力稳中有升。我们上修25-27年业绩预测至15.6/20.1/23.2亿元（原预测15.6/19.0/22.1亿元），对应PE 23/18/16倍，给予26年PE估值25倍，近期股价系统回调给予布局良机，对应上修目标价至58元，重申“强推”评级。 目录 引言.............................................................................................................................................8 一、成本弹性：糖蜜价格超预期下行，保障盈利弹性释放...............................................8 （一）价格理解：供给过剩为基，节奏错配催化.......................................................8（二）盈利弹性：预计部分使用水解糖，成本红利贡献约3+亿............................14（三）未来展望：水解糖的锚定作用将增强，安琪经营稳定性趋势性提升..........15 二、中期空间：增长驱动充足，“十五五”营收有望翻倍.............................................18 （一）海外：步入收获期，成长性与利润率均引领整体.........................................201、中期展望：“十五五”有望登顶全球第一，海外直销提振盈利...................202、年内扰动：多措并举应对汇率波动，运价有望稳中有降...............................21（二）国内：强化产能技术协同，加快下游衍生品延展.........................................241、酵母蛋白：600亿蓝海待探，安琪引领商业化提速........................................252、食品原料：渠道客户高度协同，助力综合竞争实力提升...............................273、新兴生物技术：酶制剂、PHA生物材料、农业微生物..................................29 三、投资建议：年内弹性释放，长期空间打开，重申“强推”评级.............................31 四、风险提示.........................................................................................................................32 图表目录 图表1 25年前三季度安琪海外营收增长21%....................................................................8图表2 25年安琪盈利见底回升、大幅改善........................................................................8图表3 25/26榨季糖蜜价格加速下行...................................................................................8图表4近期糖蜜价格跌破1/5酒精的支撑位......................................................................8图表5 25年12月部分糖厂糖蜜拍卖价格跌至700元/吨及以下...................................
