家用电器行业专题研究：再论成本位置、斜率与弹性240326

铜价走高，成本盈利关注再起 年初制冷剂配额核发，近期铜价快速上行，成本端再受关注。以最新价格线性外推，3月铜价环比+5%，斜率与近三轮成本上行周期基本相当，而同比仅仅持平，尚未形成压力。除铜价以外，其余大宗中钢价短期走弱、铝价温和上行，塑料基本平稳，大宗未有普涨，整体来看，当前成本需要持续跟踪，但尚不足以确认一轮新的上行周期；而制冷剂供给有序化，价格上涨有驱动，但占空调出厂价比例不足1%，对整机盈利能力影响极为有限。 量化推演，当前成本压力可控 以单台用量为基准测算，铜占典型家用空调净重的比例约为17%，占冰箱净重的比例约为2%；测算国内空调厂商线上样本产品单台用铜量在6千克左右，线下机型或接近7千克。结合奥克斯及志高采购价及单台营业成本，估算铜占空调营业成本的比重多在25%-30%之间。取铜占空调营业成本为30%，初始毛利率25%，控制其他变量测算毛利率影响，则5%-10%的铜价同比涨幅对应到3pct内的毛利率影响，而2%-3%的整机均价涨幅即足以对冲，而考虑到龙头公司内部降本增效及产业链压力转化，实际压力或远小于此。 过往周期，龙头盈利表现稳健 过去20年，家电经历了3轮大宗价格上涨，其中10-11年家电下乡约束提价空间，板块盈利能力连续下行区间较长，极限跌幅较后两轮更大。没有政策影响的两轮周期中，压力最大的10、17及21年，板块整体毛利率降幅在小个位数，净利压力更小，龙头好于二线，部分公司逆势提升。共性结构特征包括：1）幅度上，代工出口毛利率压力较大，白电龙头及内销小电压力相对小，外销压力普遍大于内销；2）节奏上，白电利润端反映较快，龙头环比恢复较早，后周期及小家电有约2-4个季度滞后，压力相对持续。 股价角度，成本并非主导因素 基于过去三轮成本上行周期的历史经验，原材料短期快速上行对板块毛利率虽有压制，幅度却远小于根据成本和终端价格涨幅简单计算的结果，而净利压力又显著小于毛利，龙头在成本企稳后快速修复。市场方面，板块表现偏弱的两个阶段，都以地产周期向下为背景，21年还有估值基数影响，而跑赢阶段也分别对应家电下乡及17年空调去库存后的热夏，整体来看，需求主导市场表现，成本大多时候仅是相对收益向下阶段的影响因素之一。 投资建议 近期铜价快速走高，市场对板块盈利担忧再起。我们认为本轮铜价月度环比涨幅接近前几轮成本周期中枢，而同比较之前还有很大差距，且大宗未普涨，需要跟踪，但不足以确认新一轮上行周期。就铜价影响的主要品类空调来看，当前铜价线性外推，年内1%-3%的综合成本涨幅基本可以由2%-3%的整机涨幅对冲，实际压力或远小于此，无须下修板块盈利预期。当前板块估值仍在近十年偏低位，需求有催化，龙头经营稳健，建议积极布局。 风险提示：原材料价格大幅普涨，空调库存大幅积累，外资大幅波动 1.近期铜价上涨，其余大宗相对平稳 年初制冷剂配额核发，近期铜价快速上行，空调成本端再受关注。铜价方面，截至22日，LME3个月期铜价格8847美元/吨，较近期低点2月9日8189元/吨累计上涨8%。价格线性外推全月，3月铜价同比-1%，环比+5%，上涨斜率可控，同比尚无压力。与此同时，同期钢价表现偏弱，最新一线六城冷轧板均价较2月22日高点-6%，铝价小幅上涨，LME3个月期铝较2月26日低点+6%，塑料则基本稳定。此外，24年初制冷剂配额核发，供给有序化驱动价格上行，3月23日R32及R134a较上年同期分别+76%及+27%，但考虑家用空调每台0.5kg-0.7kg的充注量及均价水平，制冷剂成本占龙头出厂价比例不到1%，对价格及报表的影响都极为有限。 图表1：近6个季度及12个月大宗原材料均价同比 图表2：2024年3月以来铜价环比上行 图表3：年初配额核发以来三代制冷剂价格持续上涨 复盘家电格局落定后20余年，大宗成本大幅上行周期有三轮，分别在09Q4-11Q3、16Q3-18Q3、20Q3-22Q2，而目前铜价上涨斜率和同比涨幅尚不及2022年初的阶段性反弹。相较之前几轮，本次的相似之处在于3月以来铜价快速上行，月度环比涨幅接近前几轮成本周期中枢水平，不同之处是同比涨幅较之前还有很大差距，且没有形成大宗普涨。目前来看，成本需要跟踪，但尚不足以确认新一轮上行周期。 图表4：家电格局落定以来三轮大宗上涨周期主要原材料价格复盘 2.铜占空调营业成本比例约25%-30% 由于成本结构受价格影响较大，拆分更多地以单台用量为基准。根据欧盟及日本松下披露的数据，钢、铜、铝及塑料占典型家用空调净重的比例分别约为50%、17%、7%及10%-20%，铜用量占冰箱净重的比例约为2%，洗衣机和彩电更少，主要包含在一些电子元器件中。此外，根据欧洲家电协会的数据，除了空调，主流家电产品中，铜用量占比最高的是干衣机，约在5%-10%，其余都很小。 图表5：单台大家电的各种原材料的重量占比 结合数据可得性，我们选取了格力、美的、海尔、奥克斯和米家2023年线上挂机TOP机型各一款，计算内外机净重，平均值约为35kg，这一数据跟欧盟2010年之前以及2018年左右能耗评估相关研究采用的数据比较接近。也就是说，线上典型家用空调内外机净重约为35kg，若按17%的比例计算，单台用铜大概是6kg，考虑线下产品结构更好以及部分元器件用铜，估计典型家用空调的单台用铜量约为7kg。 图表6：欧盟数据显示铜占典型家用空调净重约17% 图表7：2023年线上1.5P畅销机型平均净重为35kg 图表8：2007-2021奥克斯铜的历史采购均价约为56元/kg 图表9：志高和奥克斯历史单台营业成本中枢约1400元 以奥克斯为例，若以7kg/台的用铜量计算，2021年奥克斯单台空调铜成本约为448元，综合单台营业成本为1523元/台，铜占营业成本比重为29%；2007-2021年单台用铜成本在290-490元/台间波动，均值为390元/台。尽管奥克斯的数据包含内外销，也包含了10%左右的中央空调，但这一情况业内较为普遍，龙头拥有更好的产品结构，单台用铜量或也更高，占比波动或不大。此外，持续披露公司口径数据的志高，2006-2018年（之后退市未披露）不含压缩机用铜占营业成本的均值约为25%。 综上所述，我们估计铜占空调营业成本的比重多数时候处在25%-30%之间。 图表10：格力及美的铜采购价格（元/千克） 图表11：志高铜（不含压缩机）占营业成本均值为25% 3.涨幅持续超双位数前盈利无须过忧 由于企业业务有季节性，所以分析盈利的时候看同比更有意义。取铜占空调营业成本30%，初始毛利率25%，其它条件不变，去计算成本毛利弹性；若铜价同比上涨5%-10%，对应综合成本涨幅1.5%-3.0%，带来1-3pct的毛利率拖累，而5%-10%的成本涨幅基本上是当前铜价线性外推的水平。不过，“其它条件不变”是一个很强的假设，首先需要其余成本项目不变，且生产效率不变，而目前价格线性外推，后续钢价就会出现小幅同比下滑；当然，反过来，若大宗商品价格出现普涨，那情况就另当别论了。 图表12：铜价上涨对空调毛利率影响的弹性测算 图表13：当前价格线性外推24 H2 铜价涨幅约5%-10% 更重要的因素是这里隐含了“厂商有没有提价”的假设，事实上除了去库存阶段外，空调推总均价基本保持小到中个位数增长，成本上行阶段涨更多，所以略超行业正常的均价涨幅即2%-3%，就足以对冲10%以下的铜价上涨。换言之，我们认为小个位数的综合成本上行其实多数时候不会形成显性的毛利率或净利率下降。尤其是2024年市场普遍觉得需求偏弱，担心行业价格压力的情况下，温和的成本上行对行业有利，这里的温和指的是诸如钢、铜等权重材料同比涨幅不超过两位数，或综合材料成本上涨在5%以下。 图表14：近十年空调推总均价下降阶段多是去库存阶段 图表15：均价显著上行基本都对应原材料价格大幅上涨 此外，就像如我们此前《攻守之间，踏步向前》报告中所述，对于地产的分析一样，目前白电龙头公司业务布局、区域布局都很丰富，单项/局部不利因素对经营很难有实质性影响，地产是一个例子，关税也提供了相似的结论，就目前的铜价上涨幅度来看，对于头部公司盈利尚不必过忧，但需要持续跟踪，若大宗出现普遍、快速且大幅度的上涨，大概率影响盈利。 4.复盘看成本上涨的盈利与市场影响 为了更好的推演后续，我们对家电格局落定后大宗成本大幅上行的三轮周期——09Q4-11Q3、16Q3-18Q3、20Q3-22Q2进行经营、股价复盘。 第一轮成本周期中有色领涨，结构性特征与本轮相似，且上行斜率陡峭，09Q4开始的前三个季度同比压力最大，期间涨幅最大的铜价同比在50%-100%之间，铝约40%-60%，塑料20%-30%，大致加权对应成本端涨幅在25%-45%之间。节奏上看，毛利率压力在10Q2明显加剧，与成本高点存在1-2个季度的滞后，2pct以上的同比降幅持续4个季度；净利率节奏与毛利率差异较大，压力明显的11Q1-11Q2较成本高点滞后4-5个季度，政策补贴退出对费用项的影响主导了这一轮周期中的净利率表现。本轮周期12家专注家电的上市公司整体毛利率呈现出一定压力，但净利压力显著小于毛利： 毛利率方面，申万家电指数2010A及2011A毛利率分别同比-2.3pct及+0.4pct,压力主要在2010年；节奏上看，2010Q1-2011Q2板块毛利率连续下跌，跌幅最大的2010Q2接近6个百分点，2010Q2-2011Q2连续四个季度毛利率跌幅超过2个百分点；这一阶段一方面是成本压力，另一方面还有一个产业背景需要重视，即家电下乡和节能惠民，上述政策对出货拉动明显，但政策本身对纳入补贴范围内的产品有价格限制，因此这轮周期中，提价滞后较为明显，2009Q4开始原材料价格已经同比明显上行，但10年上半年，格力仍配合政策降低产品售价，2010Q3产业终端价格才同比转正，距离成本上涨已经过去了三个季度。 净利方面，2010及2011年申万家电净利率均持平微增，格力、美的10年净利率同比提升，11年下滑约1pct，二线降幅多在3pct以内；行业及龙头处于成长阶段，净利润规模整体双位数高增。这一轮成本周期中，净利率压力最大的阶段其实是在2011年，2010年除了二季度之外，其余三个季度成本压力虽然较大，但多数公司盈利仍保持提升趋势，而进入2011年之后，净利率持续下跌，2011Q2录得最大跌幅，为1.05个百分点；之所以出现这样的情况，我们认为还是跟政策扰动相关，从格力的数据来看，2010年公司营业外收入占总收入的比重接近4%，而2011年降为2%，政府补贴的持续下滑以及前期提价滞后，使得本轮盈利压力的体现有一定滞后。 市场表现方面，政策带来的需求端提振主导了本轮周期中的家电板块走势，期内仅在10Q2受权重股拖累小幅跑输大盘，其余季度均录得明显超额收益。 图表16：第一轮成本上行周期中原材料价格涨幅、公司盈利及市场表现 在2016-2017年原材料的上涨周期中，钢价领涨、有色及塑料随后上行，期间仅钢价初期环比上行较快，此后的5-6个季度金属季度涨幅在20%-30%之间，大致加权对应家电成本端在16Q4-17Q1两个季度同比30%左右，其后几个季度压力环比减轻。 节奏上看，本轮毛利率压力集中体现在17Q1-17Q2，较成本高点有1个季度左右滞后，与上一轮节奏类似但没有政策影响；净利率表现与毛利基本同步，龙头公司期内受收购等事项扰动较大。这一轮中成本盈利端影响的节奏表现出一定结构性特征，白电盈利反映成本压力较早，后周期及小电有2-4个季度不等的滞后；龙头环比恢复较快，二线白电、后周期及代工小电压力相对持续。21家专注家电的上市公司，整体毛利率呈现出一定压力，其中内销压力小于外销，整体净利率压力显著小于毛利率： 2017A申万家电毛利率同比-0.6pct，美的-2.3pct，格力提升、海尔持平微降，其余降幅在LSD-HSD之间。期间家电公司毛利率多在17Q1-17Q3连续下降，17Q2下降最多，接近3个百