家用电器行业专题研究：被低估的更新和政策弹性240519

白电需求比预期好 2024年至今，家电内销表现好于预期。出货端，冰箱增速处在家电下乡之后最好阶段，空调在历史级高基数上双位数增长，与年初预期形成较大反差，厨电出货也好于地产刻画的悲观预期，洗衣机和彩电企稳；零售方面，从线上面向C端的监测数据来看，白电保持双位数销量增长，扫地机器人增速在好转，主要小家电增速也有望在低基数上迎来改善；收入端，2024Q1白电企业多数大个位数及双位数增长，龙头安装卡高基数下也有平稳表现。 更新或是正确答案 地产销售/竣工、天气/库存、宏观经济环境等指标很难解释当前白电零售表现，这很容易通过消费品以及家电子品类之间的景气差异比较得出，更新或许才是正确答案。我国冰洗彩消费很早就更新主导，空调是近几年才逐渐变成更新主导的品类，由于我国家电消费过程中有家电下乡和快速城市化两个提速阶段，加上之前疫情迟滞，形成集中更新潮的概率较大。基于历史放量节奏、更新拆解表现以及美国可比数据，更新或在双位数增长。 回收端有中央财政 若更新向好，以旧换新政策或恰逢其时。3月下旬开始，消费品以旧换新政策密集出台，4月份国家级方案发布。本轮政策中央财政积极参与，只是注重回收环节而不是直接补贴消费者：一方面，财政部停征了家电回收拆解基金，规模约20亿/年；另一方面，中央财政增加了电器回收专项资金预算，每年75亿/年，贯穿2024-2028年，对产业而言，合计的边际资金增量约为95亿/年，差不多已经达到家电下乡期间中央财政资金支持的一半。 消费端有地方财政/企业 地方政府方面，目前有19个省级单位已经明确有财政补贴，上一次地方政府普遍参与的家电刺激还要追溯到“家电下乡”时期。企业方面，基本所有家电相关的制造/品牌/渠道企业都有各自的“以旧换新”活动，且比往年力度明显强化。目前来看，政府以旧换新补贴比例多为剔除各种优惠后，最终成交价的10%，企业也有相当比例的以旧换新补贴，二者有交集，加上交售旧机带来的抵扣，整体幅度在10%~25%之间，大部分地方5月开始推。 经营护航，有底气的上涨 年初至今，家电指数以20%涨幅位居一级行业第2；白电指数以32%涨幅位居二级行业第2。诚然市场红利风格功不可没，但产业内来看，剔除基数因素后，年初至今的内外销表现基本都好于预期。后续来看，集中更新叠加政策落地，内销韧性确定，弹性可期；外销短期在欧美复苏及新兴市场景气驱动下或持续较好，中长期制造及品牌出海均看点十足。重点推荐质地优异经营稳健的白电龙头，积极关注出海以及内销经营困境反转投资机会。 风险提示：海外需求不及预期，原材料成本上涨，空调库存大幅积累，外资大幅波动 1.白电需求比预期好 1.1空调和冰箱内销出货增速较快 关于国内消费，不乐观的理由众多；不然，大家不会蜂拥而去复盘日本，也不会言必称资产负债表衰退。而关于国内家电消费，不乐观的理由则会更多；毕竟，新房成交自高点降幅超过40%，且板块权重“空调”又面临着前所未有的高基数，很难相信打上“地产后周期”、“耐用消费品”等标签的家电，可以极具韧性，甚至独善其身； 就像早些时候，很难去相信高利率环境下的美国经济可以“软着陆”一样。没错，这就是去年下半年以来的家电基本面决策环境；作为持续的白电多头，我们去年给出的2024年空调内销出货中个位数下滑，在市场上已经算比较乐观；但4月数据尽出之后，当重启初期的低基数不再是理由，当接踵而至的高基数压力测试也近半，这一偏乐观的预测，仍大大低估了实际的空调内销出货表现。 图表1：2024Q1我国住宅销售面积同比-23%，降幅扩大 图表2：年初的偏乐观预测仍大大低估了空调的实际增长 尽管总有“是不是时候未到”的担忧，但事实（数据）总会胜于雄辩。内销出货端来看：①2024Q1空调+17%（4月+14%）、冰箱+8%、油烟机+3%、洗衣机持平、电视持平，同期基数都谈不上低，②过去5年（2019-2023）出货CAGR分别为空调+1%、冰箱0%、油烟机-4%、洗衣机-2%、电视-6%，10年（2014-2023）出货CAGR分别为空调+5%、冰箱-3%、洗衣机+1%，电视-3%。综合以上信息来看，当前大家电内销出货增速多处在政策周期后的中上水平，其中冰箱是家电下乡后最好，空调仅次于17H2-18H1（16H2-17H1基数偏低），洗衣机和彩电企稳，油烟机出货显著好于地产销售。 图表3：2023年以来，空调和冰箱内销出货增速较好，其余大家电韧性强 1.2白电线上零售量持续双位数增长 市场总会担心出货口径有库存影响，尤其是空调。我们的观点一直比较明确，经营层面不用担心，股价可能受预期的自我实现机制影响，有些许波动，也正因为如此，大多数年份的Q3，在白电经营没太大起伏的情况下，市场总会觉得超预期，风帆未动，只是库存等忧虑有效地降低了大家的预期。当然，此处不展开讨论库存议题，为了打消疑虑，我们梳理了奥维罗盘主要家电品类的线上月度高频零售数据，不难发现：①今年白电线上零售量增速基本+10%+；②空调进入基数压力较大的4月份，增速依然达+9%；③燃气灶线上零售好，但油烟机、集成灶和套餐比较一般；④扫地机器人在提速；⑤小家电增速普遍在改善，后续基数偏低；⑥除了彩电、扫地机、咖啡机等，零售价格普遍比去年压力大。加上下沉渠道延续着较好的增长趋势，综合来看， 有兴趣的投资者，可参考2024年年初的深度报告《攻守之间，踏步向前》，以及我们团队2020年底的报告《白电向何处？——价格弹性篇》，总而言之，渠道变革后，产业库存问题基本远去，高库存是价格战的必要但不必充分条件，还需要其它一些因素，比如原材料成本大降、新能效标准即将实施。 除厨电外的家电品类，零售表现基本稳中略有改善，能够印证出货。 图表4：多数家电品类线上零售量表现好转，价格普遍恶化 1.32024Q1龙头内销表现可圈可点 最后，从企业收入角度来看，一季度白电内销表现相对较好，厨电及小家电内销总体仍偏弱。2024Q1家电板块主营同比+9%，看起来增速环比有放缓，但考虑23Q4有明显的低基数，剔除后2024Q1的增长水平跟2023年差不多，子板块增速多在6%~10%，上一个有如此表现的阶段是20H2-21H1,再之前就是16H2-18H1，虽谈不上景气，但在中枢以上。内销方面：①白电龙头较好，美的C端、海信家电、长虹美菱内销增速跟整体较接近，海尔中国区同比+8%，去年同期为+8%；②大金工业收入同比+15%（期内汇率平均+7%），AOS中国区本币收入+6%，SEB集团中国收入同比+1%；③内销为主的小家电如小熊、飞科以及集成灶龙头，2024Q1均为负增长；④厨电零售端的收入表现尚可，工程渠道压力较大。 图表5：2024Q1家电板块收入同比约为+9% 图表6：2024Q1家电子板块收入增速多在6%~10% 综合出货、零售以及厂商经营3个维度的信息，2024年至今白电内销依旧好于预期，小家电及可选品类正在新品和基数的帮助下企稳改善，厨电或仍面临压力。这跟2023年的情况比较类似，不同之处在于，2023年我们还可以将这一切归功于“重启”、“保交楼”等，而2024年看起来并没有一个足够明显的驱动因素。 2.更新或是正确答案 2.1地产/天气/消费环境支持有限 过往跟踪家电需求，主要通过地产销售/竣工、天气/库存、宏观经济环境等指标，由于地产销售/竣工影响具有逻辑性，且相对可量化，所以常常被视为最重要的参考。 事后来看，地产在家电估值和厨电基本面研判上具有优势，在白电、黑电和小家电基本面研判上效果一般，但这并不妨碍市场通过地产去形成家电整体需求预期，进而形成估值中枢。也正因为如此，除2016-2017年外，地产不乐观的时间居多，而家电龙头一直保持着不错的经营态势，这或许是每至岁末年初，板块都会有一轮不错行情的原因所在——蓦然回首，发现仍在默默生长。此外，近期地产政策快速放松，尽管新增和更新双击的场面尚远，但从过往数据来看，这对板块估值将有明显提振。 图表7：白电的超额收益特征 图表8：空调的出货节奏受天气和库存影响更大 图表9：地产周期对冰箱的出货影响十分微弱 图表10：地产周期对洗衣机的出货影响十分微弱 图表11：地产周期对厨电的影响更大 近几年，这样的反差愈演愈烈，核心是地产拖累边际递减，谨慎口径测算的新房白电影响已降至20%，同时更新需求迎来质变，对比来看会有如下演绎：①厨电零售仍弱说明去年的竣工或者说保交付并不足以拉动大盘，毕竟同样“一户一台”，2000万销量大盘的油烟机都带不动，遑论4000万台销量大盘的冰洗，以及更大的空调，何况保交付在2023年末已经完成了86%，今年的竣工数据也并不好看；②宏观环境好转这一因素可能有，但就小家电表现来看，或许不多，看消费者信心指数也是如此； ③高温天气谈不上，毕竟4月份下旬开始长江和珠江流域就在持续降水；④4月基数也不低，尤其空调还有基数压力，天气一般的情况下，龙头安装卡仍能做到平稳；⑤政策4月份才陆续推出，不至于在需求端有如此快的反应。排除明显不可能的，最后剩下的潜在驱动——更新需求，虽然乍看有点突兀，但大概率就是正确答案。 图表12：粗算新房对白电的影响比例已降至20% 图表13：消费者信心指数缓慢回升 2.2更新需求正在全面接管基本盘 正面去理解，目前更新需求在大家电中的确占据主导，下表提供了两种典型测算：一方面，通过存量反推，可以看到更新需求占比波动大，取2018-2022年均值，空调、冰箱、洗衣机及彩电分别为46%、57%、63%及80%，白电低于通常认知；另一方面，通过假设更新年限，大家电似乎在10年前就已是更新主导，毕竟日本的更新周期也很少达到14年，以日本为下限，我国空调当前更新需求或被框定在60%~80%，冰箱、洗衣机及彩电超过80%，我们更倾向于这个结果，主要是产业历史放量节奏能够大致匹配。当然，这个结论往前倒5-10年，对冰洗彩也同样成立，只是比例没那么高，而空调是近几年才逐渐转变为更新主导的品类。 图表14：大家电更新占比测算 另外，中国家电研究院采用市场供给A模型（假设更新行为服从某种概率分布函数）测算了废弃电器电子产品的理论报废量，2023年洗衣机、电冰箱、空调及彩电的理论报废量分别为4321万台、5202万台、5750万台及8313万台，除了空调，当期内销出货都低于理论报废量。2019年后大家电更新规模中枢普遍有抬升，且近四年理论报废量都保持双位数以上的增长。这一模型跟上文的测算结果也比较一致。 图表15：2019年后大家电理论报废量规模快速放大 一般更新需求可分解为替换和升级，区别在于坏没坏。替换需求偏刚性，是真正的基本盘，与前期消费节奏相关，譬如美国2007-2009年金融危机期间，替换需求两年CAGR约为-4%，而非替换-13%。升级需求则偏可选，若产品本身无革命性进步，其释放节奏更多依赖消费意愿，背后是收入预期、财富效应等。当然，若产品有革命性进步，典型如消费电子类目的彩电、手机，其更新受创新节奏影响更大。日本手机消费动机中故障占比约1/3，而白电比例在60%~80%，美国大家电相应数据也达55%~60%，预计当前我国介于二者之间。由此可见，白电更新需求中刚性成分更高，以10-20年宽泛区间反推，由于早期“家电下乡”政策的作用，叠加2020-2022年消费场景的限制，未来几年刚性更新部分将保持不错增长，即便升级部分出现两位数下滑，总需求大概率也能保持平稳，而空调/冰箱因为前期上量快，更新驱动也会更强。 图表16：更新需求的主要影响因素 图表17：往前推10-20年恰好对应到白电消费规模中枢提升阶段 图表18：日本白电购买决策中因为故障的比例约为60%~80% 图表19：2022年美国大家电消费中替换的比例超过60% 2019年底冰箱结束了近10年下滑走势时，我们就觉得“家电下乡”期间消费产品的集中更新正在迫近，但也仅能根据产业放量节奏确定2020年之后的若干年会内有一波更新浪潮，至于这波浪潮会不会有个严格的开始节点、会持续多久、幅度有多大，并没有相