快乐时尚蓄势待发，老字号焕发新生

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 快乐时尚蓄势待发，老字号焕发新生  18年资产重组落地及主业调整，百年珠宝老字号成长焕发新生。公司是沪指知名的“老八股”之一，17年在资产重组前以黄金珠宝、餐饮、医药、百货等综合性商业为业务核心。18年7月重大资产重组后，加入综合地产业务。公司18年财务数据经追溯调整后，实现营收337.8亿/+7.2%，归母净利润30.20亿/+4.7%。我们认为公司18年更多系业务结构及珠宝时尚业务的调整转型年份，因此追溯调整后业绩增速相对较低，但2019-22年在珠宝餐饮业务驱动+股权激励绑定+地产业务业绩承诺驱动下，未来3年业绩CAGR有望提升至13.5%，中枢实现上移，且后续仍不排除复星集团在资金和资源层面持续支持，成长性有望焕发新生。  珠宝时尚业务19年展店有望提速+餐饮旅游业务发展稳健向好+时尚地标3年业绩承诺，助力整体业绩稳健成长：①珠宝加速展店+钻石产业链布局，珠宝时尚主业发展势头向好：公司为国内黄金珠宝领域龙头之一，18年末的珠宝时尚连锁网点达到2090家（门店规模全行业第3），其中181家直营连锁，1909家加盟店。经营战略上以老庙主打一二线城市消费者需求升维，亚一围绕三四线消费者需求降维的双品牌差异化打法，满足多元消费需求。公司经过18年管理人员及门店调整后，以及1.09亿美元收购国际宝石学院IGI 80%股权，预计19年有望净开店200家迎来成长加速以及向高端钻石产业链持续升级优化。②时尚地标重组注入，推动现金流及业绩双升，综合城市开发协同可期：公司18年7月重组注入资产为复星集团近年来持续打造的“蜂巢城市”复合功能地产业务，总共包括24家公司，且在2018-2020年承诺实现扣非净利润累计不低于70亿元（18年期间地产已实现22.2亿元业绩；公司17年重组前经营性现金流净额仅11.1亿元，重组后18年实现75.8亿元）。未来“蜂巢城市”有望联手豫园股份，实现对城市综合地产开发的加大投入，逐步实现地产转型，并在未来有望持续提供良好现金流及业绩支持。③文化商业板块稳健发展，餐饮及度假村业务发展向好：公司餐饮业务包括多家老字号及新收购的苏州松鹤楼，18年实现餐饮收入6.6亿元，目前拥有15 家直营门店，1 家合营店，3 家加盟店，并在苏州、上海、北京、无锡持续布局。公司旅游业务主体为日本星野Resort度假村，在复星集团旗下的Club Med持续协同开发下，18年业绩首次转正，度假村业务毛利润7.05亿元（占比8.12%），后续2~3年持续爬坡下我们预计仍具备50%增长潜力。  复星集团18年7月二次增持公司实现绝对控股，大股东支持迎来实质性推进。复星集团最早在2002年受让豫园旅游及豫园有限持有的公司20%股权，开始对上市公司实现初步控股。至18年7月完成重大重组，公司向复星旗下的浙江复星等16名对象发行股份购买其持有的上海星泓等24家公司的全部及部分股权。在第二次增持后，复星集团对豫园股份的持股大幅提升至68.52%，实现对豫园的绝对控股，成为集团“快乐生态”中的旗舰资产。考虑到集团对发展“快乐+时尚”产业的持续看好，我们认为公司的黄金Table_Tit le 2019年04月14日 豫园股份（600655.SH） Table_BaseI nfo 公司深度分析 证券研究报告 百货 投资评级 买入-A 首次评级 6个月目标价： 12.80元 股价（2019-04-12） 9.91元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 38,461.34 流通市值（百万元） 14,243.86 总股本（百万股） 3,881.06 流通股本（百万股） 1,437.32 12个月价格区间 6.09/10.61元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 10.43 9.79 -3.33 绝对收益 15.77 34.65 -2.4 刘文正 分析师 SAC执业证书编号：S1450519010001 liuwz@essence.com.cn 021-35082109 Tabl e_Repor t 相关报告 -40%-34%-28%-22%-16%-10%-4%2%201 8-04201 8-08201 8-12豫园股份 百货 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 珠宝、城市文化地标打造等实力有望得到集团在资金和资源层面的持续支持，实现协同效应。  三次股权激励绑定核心高管，行权条件绑定2018-22年公司业绩复合增速不低于12%实现共赢：①复星集团在18年7月实现绝对控股后，一方面对上市公司高管团队实施市场化加薪，另一方面在18年11月对豫园股份总裁梅红健先生在内的4位高管实施股票期权（450万股）和45位首期合伙人实施限制性股票激励（458万股）；②在复合功能地产业务注入后，公司在19年3月再次对地产业务6位高管实施第二期股票期权激励计划（540万股）。公司第一和第二期的股票期权行权条件均为2018-22年公司业绩复合增速不低于12%（三个行权期的考核），有望对公司未来3年业绩稳健增长实现良好绑定。  投资建议：公司经18年整合调整后，2019-22年在珠宝餐饮业务驱动+股权激励绑定+地产业务对赌驱动下，未来3年业绩增速中枢有望实现上移。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为34.5亿元、39.5亿元、44.8亿，对应增速+14.3%/+14.3%/+13.6%。我们对公司进行分部式估值，地产业务参考地产行业可比公司PE平均水平（对应2019年11.8倍PE），及业绩承诺确定性较高，给予13倍PE, 对应市值305亿元；公司珠宝时尚等原有业务参考行业可比公司PE平均水平(对应19年18.5倍PE)，考虑到公司未来门店的开店提速，产品结构向珠宝时尚转型，以及管理团队治理优化，给与一定溢价至20倍PE，对应市值181亿元；旅游度假村业务可比公司PE平均水平（对应2019年25.60倍PE），给予20倍PE，对应市值10.5亿元；公司整体目标市值496.5亿元，对应目标价12.80元，予以“买入-A”评级。  风险提示：珠宝市场景气度下滑，黄金价格大幅波动，行业竞争加剧, 加盟渠道拓展进度不及预期的风险，居民消费能力减弱。 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入 17,111.2 33,777.2 40,143.7 44,430.9 49,534.3 净利润 700.2 3,020.7 3,451.7 3,944.3 4,482.2 每股收益(元) 0.18 0.78 0.89 1.02 1.15 每股净资产(元) 2.86 7.39 7.93 8.75 9.74 盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率(倍) 54.9 12.7 11.1 9.8 8.6 市净率(倍) 3.5 1.3 1.2 1.1 1.0 净利润率 4.1% 8.9% 8.6% 8.9% 9.0% 净资产收益率 6.3% 10.5% 11.2% 11.6% 11.9% 股息收益率 0.6% 0.0% 1.8% 1.7% 1.4% ROIC 17.5% 82.6% 36.8% 11.4% -3326.7% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司深度分析/豫园股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 资产重组及整合落地，老字号成长焕发新生 ....................................................................... 5 1.1. 产业运营基础深厚，重组带动净利润增长超3倍 ....................................................... 5 1.2. 核心业务珠宝时尚展店提速，重组后加速投资布局延伸产业链 .................................. 7 2. 快乐时尚业务齐发力，助力公司业绩稳健成长...................................................................11 2.1. 珠宝时尚业务：老庙亚一差异化定位满足消费需求，展店提速激励业绩增厚 ............11 2.2. 旅游度假村业务：合作Club Med协同发展，内生业务优化带来稳定增速 ............... 15 2.3. 时尚地标业务：重组注入优质资源，协同效应可期.................................................. 16 3. 三次股权激励落地，公司2019-22年业绩成长再获保障 ................................................... 20 4. 核心打造C2M，科技引领模式升级 .................................................................................. 23 5. 盈利预测与投资建议 ........................................................................................................ 24 6. 风险提示.......................................................................................................................... 24 图表目录 图1：豫园股份历史沿革......................................................................................................... 5 图2：公司拥有3个驰名商标，15个上海著名商标及多个中华老字号..................................... 5 图3：豫园股份18年营业收入337.8亿，同比+97.40% ......................................................... 6 图4：豫园股份18年归母净利润30.2亿，同比+331.57% ..................................................... 6 图5：公司18年总资产增加227.81亿，同比+36.47% .......................................................... 6 图6：公司18年净资产变增加70.83亿，同比+32.77% ......................................................... 6 图7：公司重组后货币现金快速增长 ....................................................................................... 6 图8：公司重组前后经营性现金流净值增长60.5亿 ................................................................ 6 图9：豫园股份核心业务板块由珠宝时尚、时尚地标及文化商业等构成....................