干变龙头，乘“风”而起
金盘科技（688676） 证券研究报告·公司研究·高低压设备 1 / 24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 干变龙头，乘“风”而起 买入（首次） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2,423 3,000 3,974 5,340 同比（%） 7.9% 23.8% 32.5% 34.4% 归母净利润（百万元） 232 254 376 538 同比（%） 10.3% 9.7% 47.9% 43.1% 每股收益（元/股） 0.60 0.60 0.88 1.26 P/E（倍） 51.43 52.09 35.21 24.60 投资要点 金盘科技是全球干式变压器头部企业，主要面向新能源等中高端市场直销。公司干式变压器占主营70%以上（2020A），其他产品含干式电抗器、中低压成套开关、箱式变电站SVG等。2020年三大下游应用新能源（含风电、光伏、电网等）、高端装备（含轨道交通等）、节能环保分别占营收的46%/13%/11%。客户结构优质，公司已与维斯塔斯、西门子歌美飒、GE等国际知名企业，及中国铁路、国家电网&南方电网、上海电气、阳光电源等头部公司建立长期合作。 受益于风机大型化+海风装机提升，干式变压器在国内渗透率快速提升，市场远期空间广阔，且公司具备显著竞争优势，有望维持领先地位。风机降本压力下，大功率风机+海上风机蓬勃发展，干式变压器凭借运行性能优良、系统综合成本低等优势逐渐成为大功率风机及海风首选方案。海外风电干变以存量市场为主，而国内仍处于起步阶段、渗透率提升空间较大，我们预计到2025年全球风电干变新增市场规模将达82亿元，2021-2025年CAGR达到29%。公司长期绑定西门子歌美飒、GE等全球风电龙头，装机量市占率全球领先。风电领域干变产品壁垒高、格局长期稳固，相比外资对手，公司产品性价比高、服务响应更快；内资暂无竞争对手，且风电干变工艺难度高，需要项目经验积淀，国内竞争对手中期难以构成威胁。因此，公司在国内业务拓展中有望复刻海外干变龙头地位。 轨交/节能等下游领域稳增，巩固优势地位，储能/光伏发力伊始，定位中长期发展。1）公司深耕轨道交通领域多年，中标份额国内领先，公司配套特种干变需求有望随轨交建设稳步增长；节能相关变压器受益于能效管控政策，公司绑定龙头共享红利，份额提升空间大；2）公司成立子公司金盘新能源，重点聚焦光伏EPC领域，分布式&集中式同步发力，截至2020年业务规模和订单金额相对少，但未来可期；抽蓄相关产品自2009年起累计承接订单超亿元、增长较为稳定，电化学储能通过子公司金盘储能布局，有望实现快速增长。 产能加码助力订单消化，数字化赋能精益化制造管理。2019-2020 年公司产能紧张而订单高增长，故加码产能建设，海口/桂林/武汉/上海四大生产基地均有一定程度扩产，我们预计到 2022 年底干变产能相较2020年同期接近翻番，达到5000万kVA+，支撑近40亿元产值。公司生产交付能力有望显著提升，同时数字化运营助力多品种、小批量柔性化生产，进一步增强公司干式变压器系列产品的竞争力。 盈利预测与投资评级：因公司风电干变高增、多下游表现较好，我们预计公司2021-2023年归母净利润分别2.54亿元、3.76亿元、5.38亿元，同比分别+10%、+48%、+43%，对应现价（12月17日）PE分别52倍、35倍、25倍。可比公司均是变压器及风电零部件相关头部企业，可比公司2022年PE或2021年PE(TTM)均为40倍及以上。考虑到公司是风电干式变压器全球龙头，国内干变渗透率提升叠加竞争格局优异，2022年给予公司50倍PE作为估值依据，目标价44.0元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，竞争加剧，产能扩张不及预期，中美贸易摩擦风险，客户集中度过高等。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 31.09 一年最低/最高价 14.74/37.68 市净率(倍) 5.54 流通A股市值(百万元) 1124.98 基础数据 每股净资产(元) 5.61 资产负债率(%) 51.34 总股本(百万股) 425.70 流通A股(百万股) 36.18 [Table_Report] [Table_Author] 2021年12月18日 证券分析师 曾朵红 执业证号：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 柴嘉辉 执业证号：S0600521080002 chaijh@dwzq.com.cn 研究助理 谢哲栋 xiezd@dwzq.com.cn -51%-34%-17%0%17%34%51%69%2020-122021-042021-08沪深300金盘科技 2 / 24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 内容目录 1. 全球干变领先企业，风电领域一枝独秀 ...................................................................................... 4 1.1. 干式变压器领先企业，聚焦三大领域................................................................................. 4 1.2. 市场高举高打，客户结构优质............................................................................................. 5 1.3. 经营情况稳健，风电领域结构性高增................................................................................. 6 1.4. 股权结构集中，核心团队稳固............................................................................................. 8 2. 国内风电干变渗透率快速提升，公司竞争优势显著 ................................................................ 10 2.1. 风机大型化+海风装机增长，带动国内干变渗透率提升 ................................................ 10 2.2. 特种干变格局稳固，金盘竞争优势显著........................................................................... 13 3. 轨交、节能、新能源等领域稳步发展 ........................................................................................ 14 3.1. 轨道交通干变需求稳定....................................................................................................... 14 3.2. 节能干变受益能效政策，公司绑定龙头共享红利........................................................... 15 3.3. 布局光伏、储能，接力远期发展....................................................................................... 16 4. 产能提量提质，为订单放量保驾护航 ........................................................................................ 17 4.1. 量：加码干变产能，交付压力有望缓解........................................................................... 17 4.2. 质：智能制造排头兵，数字化能力国内领先................................................................... 18 5. 盈利预测与投资建议 .................................................................................................................... 19 6. 风险提示 ........................................................................................................................................ 21 3 / 24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 图表目录 图1：金盘科技主要产品情况............................................................................................................. 4 图2：公司历史沿革............................................................................................................................. 4 图3：公司研发基地、生产基地、营销位置分布............................................................................. 5 图4：金盘科技主要客户均为国内外知名企业................................................................................. 5 图5：2017年-2021Q1-3总营收情况 ................................................................................................. 6 图6：2017年-2021Q1-3归母净利润情况 ......................................................................................... 6 图7：2017-2020年公司产品结构以干式变压器为主 ...................................................................... 6 图8：2018-2020年公司国内业务占比80%左右 ................................................................
