干变龙头开启储能新征程，数字化加码赋能

核心观点： 报告日期：2023-09-12 23年，风电累计装机预计达430GW，同比+17.7%，干变作为风电系统主要设备有望同步受益；另外，“干变+箱变上置”和“干变+近海”更具经济性，有利于风机降本，渗透率有望抬升。光伏领域，公司着眼于上游还原炉用和下游分布式光伏用变压器生产，并积极于2022年拓展光伏电站EPC业务，目前已签署4项合同。另外，轨交行业2011-2020年期间CAGR近20%，轨交用干变市场需求持续旺盛。作为国内高压变频器的主要供应商之一，公司移相变压器2025年市场规模预计达9.2亿元。 ⚫基于技术同源性、客户协同性，竭力打造储能第二成长曲线 公司基于中低压储能系统，于22年7月又推出了35kV高压级联储能系统。该集成方案效率高、成本低，2025年市占率有望提升至25%，市场规模将达230.2亿元。公司储能产品与现有业务具有技术和客户协同性，构筑产业护城河。22年9月，公司发行可转债9.8亿元提高产能，其中桂林和武汉储能项目预计于2027年全面达产，届时产能达3.9GWh。至2023年5月，储能订单已达6亿元（含税），叠加储能项目落地快，有望短期贡献营收。 ⚫数字化转型对内赋能增效，向外输出数字化EPC 数字工厂是制造业转型升级的重要方向，软件侧—工业互联网2025年市场规模预计达5.8万亿元。公司目前已形成7大数字化细分业务，并“自内向外”提供数字化服务。截至2023年，公司的海口、桂林和武汉三大基地将建成或技改9座数字化工厂，实现产能/产量/库存周转次数提升，助力降本增效。另外，2021年设立全资子公司海南同享和武汉金智，向外开展数字化工厂业务。截至2023年H1，已累计承接数字化工厂整体解决方案业务订单超4亿元。 ⚫投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营业收入76.8亿元/110.3亿元/154.7亿元，同比增长61.9%/43.5%/40.3%；实现归母净利润5.2亿元/8.5亿元/12.6亿元，对应PE分别为25/15/10倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫风险提示 我国风光装机增速不及预期风险；新业务拓展不及预期；原材料价格波动风险；贸易摩擦和汇率风险。 正文目录 1．深耕变压器领域，新能源快速布局............................................................................................................................51.1历史沿革：干变龙头稳固，“数字化+储能”开启新征程.........................................................................................51.2股权结构：架构稳定，股权集中............................................................................................................................51.3产品布局：多场景拓展，新业务切入.....................................................................................................................61.4财务分析：收入稳步高增，盈利触底反弹..............................................................................................................72．传统业务：干变龙头稳固，多应用场景开花..............................................................................................................92.1干变性能优异，将逐步渗透油变市场.....................................................................................................................92.2发电侧之风电：“箱变上置”助力风机大型化，近海风机渗透率有望抬升............................................................122.3发电侧之光伏：还原炉用变压器居首，分布式干变需求高..................................................................................152.4用电侧之轨交、高效节能：轨交建设蓬勃兴起，高压变频器龙头市占稳定.........................................................173．第二增长曲线：储能系“刚性”需求，高压级联优势显现..........................................................................................193.1储能系风光发电刚需，未来需求持续旺盛............................................................................................................193.2高压级联结构优势凸显，逐步渗透主流路线........................................................................................................203.3“技术同源性+客户协同性”构建产业护城河..........................................................................................................234．第三增长曲线：七大数字化业务，助力产线赋能增效.............................................................................................264.1数字经济下，工厂软硬件设施着眼数字化、智能化趋势......................................................................................264.2七大细分业务布局，由内向外数字化赋能............................................................................................................295．盈利预测、估值与投资评级.....................................................................................................................................326．风险提示..................................................................................................................................................................34 图表目录 图表1公司发展历程........................................................................................................................................................5图表2公司股权结构（截至2023-06-30）......................................................................................................................6图表3公司层面业绩考核要求.........................................................................................................................................6图表4公司主要业务板块和产品介绍..............................................................................................................................7图表5公司2018-2023H1营业收入及增速（%）...........................................................................................................8图表6公司2017-2022年营业收入占比（%）...............................................................................................................8图表7公司2017-2023H1年毛利率和净利率（%）.......................................................................................................8图表8公司2017-2022各业务毛利率（%）...................................................................................................................8图表9公司2017-2022年期间费用率情况（%）............................................................................................................9图表10公司2017-2022盈利能力（ROE）对比（%）..................................................................................................9图表11变压器的主要构件（线圈和铁芯）.....................................................................................................................9图表12油浸式变压器（左侧）和干式变压器（右侧）.............................................................