干变龙头赋能新业务，储能数字化引领新成长

1 Table_First Table_First|Table_ReportType 公司报告│公司深度研究 Table_First|Table_Summary 金盘科技（688676）\电力设备与新能源 干变龙头赋能新业务，储能数字化引领新成长 投资要点： 传统干变、储能扩张、数字化改造共塑公司新发展曲线。渗透率提升+新产能释放+出海加速有望促进公司干变业务高速增长。储能高中低压产品全覆盖，在手订单充足，未来有望通过干变渠道复用打入海外市场。数据化改造对内赋能降本增效，对外输出打造新增长曲线。 ➢ 干式变压器出货有望高速增长 21年公司风电干变全球市占率约26%，竞争优势明显。22年至23年6月，我国风电招标规模累计144GW以上，奠定装机高增的基础。能源局明确布置在风机内的变压器应采用干式变压器，内置干变的方案兼具经济、安全、方便运维等优势，渗透率有望快速提升。随新产能释放，我们预计公司在海内外光伏、轨交、工业和电器配套等领域出货亦有望高速增长。 ➢ 高压储能性能优势有望充分显现 公司储能产线自22年下半年投产以来，市场开拓顺利，累计订单已达7亿元以上。高压级联储能技术壁垒更高，较低压方案的充放电循环效率高5pct，省去变压器和20%占地面积降低成本，减少簇间环流提升安全性。我们认为，此前新能源强配项目中上述性能优势对业主的价值较弱，但随着大容量独立储能已成市场主流，电网对储能实际调用频率日趋提升，高压方案性能优势有望充分显现，下游接受度有望进一步提升。 ➢ 制造业数字化改造有望打造新增长曲线 公司在海外与国际头部厂商的多年竞争中，较早意识到数字化转型的必要性，并积淀了大量技术know-how，对内完成了7座数字化工厂的改造和建设，降本增效；对外凭借在制造业深耕多年的经验，更敏锐捕捉客户痛点，21年8月以来，已累计承接 3 亿元左右数字化工厂改造订单，有望构成新增长曲线。 ➢ 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年收入分别为74.32/108.15/149.24亿元，对应增速分别为56.62%/45.51%/37.99%，归母净利润分别为5.20/8.22/12.77亿元，对应增速分别为83.44%/58.22%/55.37%，3年CAGR为65.21%。EPS分别为1.22/1.93/2.99元/股，对应PE分别为28/18/11倍。绝对估值法测得公司每股价值为41.81元，可比公司2023年平均估值33倍，鉴于公司变压器业务受益于海外和风电需求高增有望高速增长，高压级联储能技术壁垒较高，下游业主接受度有望日渐提升，数字化转型赋能新成长，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司23年35倍PE，目标价42.70元，给予为“买入”评级。 风险提示：风光装机不及预期；原材料大幅度波动风险；产能投放不及预期；新技术渗透不及预期。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3,303 4,746 7,432 10,815 14,924 增长率（%） 36.32% 43.69% 56.62% 45.51% 37.99% EBITDA（百万元） 371 354 669 1,005 1,505 归母净利润（百万元） 235 283 520 822 1,277 增长率（%） 1.31% 20.74% 83.44% 58.22% 55.37% EPS（元/股） 0.55 0.66 1.22 1.93 2.99 市盈率（P/E） 62.01 51.36 28.00 17.69 11.39 市净率（P/B） 5.91 5.37 4.79 4.09 3.34 EV/EBITDA 36.57 44.84 22.32 14.95 9.91 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年7月21日收盘价 证券研究报告 Tabl e_First|T abl e_R eportD at e 2023年07月24日 Table_First|Table_Rating 投资评级： 行 业： 电气设备 投资建议： 买入（首次评级） 当前价格： 34.07元 目标价格： 42.70元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 427.0/192.0 流通A股市值（百万元） 6541.44 每股净资产（元） 6.57 资产负债率（%） 61.82 一年内最高/最低（元） 43.76/26.93 Tabl e_First|T abl e_C hart 股价相对走势 Table_First|Table_Author 分析师：贺朝晖 执业证书编号：S0590521100002 邮箱：hezh@glsc.com.cn 分析师：梁丰铄 执业证书编号：S0590523040002 邮箱：liangfs@glsc.com.cn Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-20%0%20%40%2022-07-212023-01-212023-07-21金盘科技沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│公司深度研究 投资聚焦 在海内外风电需求持续增长，降本驱动风机大型化趋势下，叠加政策驱动，风电干式变压器渗透率有望加速提升；在储能电站大型化背景下，高压级联储能凭借性能优势，提高下游业主接受度；公司是国内少数可同时提供高中低压储能产品的厂商，储能累计订单已达7亿元以上，有望高速增长；数字化工厂赋能自身业务的同时，对外输出解决方案，21年8月以来，已累计承接 3 亿元左右订单，有望贡献新的增长。 不同于市场的观点 1）市场部分观点认为：公司传统干变主业增速放缓，且在利润结构中占比高，无法给予较高估值。我们认为：经济性叠加政策驱动，风电领域干变渗透率有望加速提升；公司武汉产能释放后，干变在海内外光伏、轨交和电力配套等领域的出货有望大幅增长；传统业务收入22-25年CAGR有望达到30%以上。 2）市场部分观点认为：高压级联储能无法获得溢价，各类储能产品同质化较强。我们认为：在2022年新能源强配储能占据市场主导地位，储能多数情况仅作为新能源项目并网的“路条”而实际利用率较低的情况下，高压产品高转换效率的优势难以体现；而随着大容量独立储能项目占比提升，各地储能参与市场收益模式逐渐清晰，以及风光发电量占比的进一步提升，储能实际利用率的提升有望使高压方案的性能优势对业主新引力明显提升，在储能系统价格竞争激烈的背景下，获取更好的利润水平。 3）市场部分观点认为：公司数字化改造业务缺乏竞争优势，难以批量复制。我们认为：公司通过在海外市场与国际头部厂商的多年竞争，是国内较早意识到制造业数字化转型的关键性并开始进行相关投入的厂商，技术和经验积淀深厚；在提供数字化转型整体解决方案的业务过程中，公司可提供相较海外厂商更具竞争力的报价，和相较国内软件企业对于制造业更深厚的理解；随着在手改造项目稳定运行后的降本增效成果落地，公司数字化改造业务的市场开拓速度有望进一步提升。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年收入分别为74.32/108.15/149.24亿元，对应增速分别为56.62%/45.51%/37.99%，归母净利润分别为5.20/8.22/12.77亿元，对应增速分别为83.44%/58.22%/55.37%，3年CAGR为65.21%。EPS分别为1.22/1.93/2.99元/股，对应PE分别为28/18/11倍。绝对估值法测得公司每股价值为41.81元，可比公司2023年平均估值33倍，鉴于公司变压器业务受益于海外和风电需求高增有望高速增长，高压级联储能技术壁垒较高，下游业主接受度有望日渐提升，数字化转型赋能新成长，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司23年35倍PE，目标价42.70元，给予为“买入”评级。 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│公司深度研究 正文目录 1. 干变龙头开拓储能+数字化改造新市场 .............................................................. 6 1.1 干式变压器与储能业务共发展 .................................................................... 6 1.2 主营业务为干式变压器、储能、数字化工厂 .............................................. 8 1.3 业绩快速成长，盈利能力有望改善 ........................................................... 10 2. 风机大型化趋势助力干变需求增长 .................................................................. 11 2.1 干变应用广泛且技术实力领先 .................................................................. 11 2.2 风电领域：风机大型化助力干变渗透率加速提升 ..................................... 15 2.3 光伏领域：装机高增驱动干变需求增长 ................................................... 20 2.4 轨道交通领域：行业需求稳步增长带动干变市场 ..................................... 21 3. 凭同源技术积淀开辟高压级联储能业务 .......................................................... 22 3.1 高压级联储能渗透率有望提升 .................................................................. 22 3.2 高压级联储能系统壁垒较高 ...................................................................... 27 3.3 订单起量+扩产积极助力业务加速放量 ..................................................... 29 3.4 干变海外渠道优势+国内客户基础有望复用 .............................................. 30 4. 数字化改造业务前景广阔 ................................................................................ 31 4.1 制造业数字化转型强化竞争优势 .............................................................. 31 4.2 对内改造完成提质增效 ............................................................................. 33 4.3 对外输出解决方案贡献新增长 .................................................................. 34 5. 盈利预测、估值与评级 ....................................