金盘科技系列之一：首次覆盖，高端干变龙头，再启储能新征程

首次覆盖，给予“增持”评级：作为高端干式变压器龙头，公司募投建设储能工厂，主打高压直挂储能技术，依托原有业务优势，储能业务有望快速放量。预计22-24年公司归母净利润为2.90/4.64/8.47亿元 ， 同比增长23.8%/59.9%/82.3%； 对应22-24年EPS为0.68/1.09/1.99元。参考23年行业平均估值并考虑公司处于加速成长期，给予公司23年37.12xPE，对应23年目标价40.48元，首次覆盖，给予“增持”评级。 国内风电干变市场广阔，数字化加深公司产品护城河。受益风机大型化及海上风电增长，21-24年国内风电干变市场CAGR达52.6%。 公司技术、客户壁垒深厚，数字化工厂有望进一步提效增质。 依托原有业务优势，公司储能业务潜力十足。基于数字化工厂、电气设备制造经验，公司具备储能产品的柔性定制化开发与高效系统集成能力，同时电气设备客户可提供优质的储能销售渠道。公司储能产品应用场景丰富，涵盖发电侧、电网侧储能及小型户储、工商业储能。 国内大型储能招标加速，公司储能业务增长有望超预期。公司现有储能订单约1.35亿，24年产值超40亿。公司主打的中高压直挂（级联）储能产品优势突出，尤其适合大规模储能应用场景。伴随国内大型储能招标快速增长，公司储能业务发展有望超预期。 风险提示：原材料价格回落不及预期；公司产能投放不及预期；公司储能中标量不及预期。 1.盈利预测与投资建议 我们预计2022-2024年公司营收分别为45.85/66.66/95.28亿元，增速分别为38.8%/45.4%/42.9%；预计2022-2024年公司归母净利润为2.90/4.64/8.47亿元，同比增长23.8%/59.9%/82.3%；对应2022-2024年EPS为0.68/1.09/1.99元。 （1）干式变压器业务：国内风电干式变压器渗透率有望快速提升，公司作为行业龙头有望率先获益；国外风电干式变压器市场基本稳定，公司业务预计保持平稳增长。 （2）储能业务：公司储能业务逐渐放量、订单饱满，伴随国内大型储能项目招标快速增长，公司储能产品收入有望超预期。 表1:公司收入预测 结合公司行业和业务特征，选取禾望电气、永福股份、阳光电源作为可比公司，采用PE和PB两种估值方法： 1）PE估值法：参考2023年行业平均估值水平为33.85x PE，给予公司2023年33.85x PE，对应的合理估值水平为36.91元。 2）PB估值法：参考2023年行业平均估值水平为6.15x PB，给予公司2023年6.15x PB，对应的合理估值水平为44.04元。 结合PE和PB两种估值方法，取上述两种方法的合理估值的平均值40.48元作为公司2023年目标价，对应公司2023年约37.12xPE，首次覆盖，给予“增持”评级。 表2:可比公司估值一览 2.高端电气设备企业，新能源业务快速发展 2.1.主营输配电及控制设备，二十多年厚积薄发 公司是全球领先的新能源电力系统配套提供商之一。公司主要从事应用于新能源、高端装备、高效节能等领域的输配电及控制设备产品的研发、生产和销售，主要产品为干式变压器、干式电抗器、中低压成套开关设备、箱式变电站、一体化逆变并网装置、SVG等输配电及控制设备产品，广泛应用于新能源、高端装备、高效节能、工业企业电气配套、基础设施、民用住宅、传统发电及供电、新型基础设施等领域。 表3:公司主营输配电及控制设备产品 公司在干式变压器产品上拥有20多年的研发设计经验和产品数据积累。 公司具备较强的技术创新及产品设计能力，先后取得荷兰KEMA试验、美国UL认证、欧盟CE、ETL、挪威-德国船级社DNV GL等产品认证。 公司先后在海口、武汉、上海、桂林建设四大生产基地。 图1：公司拥有20多年的产品研发经验 2.2.股权结构清晰，激励措施助力长远发展 公司控股股东为元宇投资，实际控制人、公司董事长李志远通过元宇投资间接控制公司43.43%股份。公司董事长自1982年起从事电力行业工作，作为公司创始人，拥有二十多年的输配电及控制设备行业经营管理经验，且公司其他高管大多具有丰富的本行业内的行业管理或技术开发经历。 1219476 金盘科技(688676) 图2：公司股权结构 股权激励促进公司长远发展。公司管理层及骨干员工通过旺鹏投资、君道投资、春荣投资三个员工持股平台间接持有公司6.71%股份。同时，公司于2021年9月公告股权激励方案，2021-2023年营收目标值分别为30.28/36.34/43.61亿元，2021-2023年剔除股份支付费用影响的归母净利目标为2.66 /3.01 /3.47亿元。股权激励表明公司持续发展的信心与决心。 2.3.稳健经营，风电领域快速增长 2018-2021年公司营收与归母净利润保持稳定增长。2021年公司营收达33.03亿元，同比增长36%。2021年公司归母净利为2.35亿元。由于铜线、硅钢等主要原材料价格上涨，2021年、2022Q1公司的盈利能力受到影响；随着后续上游原材料价格回落，公司盈利能力有望得到修复。 图3：2021年公司营收达33.03亿元 图4：2021年公司归母净利为2.35亿元 干式变压器是公司主要产品，风电干式变压器贡献主要业绩增量。 2019-2022Q1干式变压器（下文简称“干变”）营收占比在75%-80%，基本保持稳定。在公司所有产品中，风电干变增长迅速，营收从2017年的2.73亿元增长至2021年的9.77亿元，CAGR达38%，且后续有望继续保持快速增长态势。 图5：公司干变营收占比在75%-80% 图6：公司风电干变营收增长迅速 公司综合毛利率优于行业平均值，期间费用控制良好。公司综合毛利率高于行业平均值，2021年为23.5%。公司销售产品附加值更高，且积累的优质客户资源有助于降低新客户开发成本，因此公司销售费用率低于行业平均值。公司管理费用率略低于行业平均值。公司重视研发投入，研发费用率略高于同行业上市公司平均水平。 图7：公司综合毛利率高于行业平均值 图8：公司销售费用率低于行业平均值 图9：公司管理费用率略低于行业平均值 图10：公司研发费用率略高于行业平均值 公司业务同时布局海内外。公司目前共有4个国内研制基地（海口、武汉、上海、桂林）和2个海外基地（美国、墨西哥），在国内重点城市共设有53个营销网点，在美国、香港等国家和地区设有海外营销中心，负责亚太、美洲、欧洲等市场的拓展、销售工作。公司海外业务占比约20%，产品已出口至约80个国家和地区，深度绑定海外行业龙头客户。 图11：公司海外业务占比约20% 图12：2021年前五大客户中海外客户占据四席 3.风电干变市场广阔，公司聚焦高端一马当先 3.1.风电装机稳定增长，干变渗透率有望提高 国内外风电装机呈稳步增长态势。2021年国内风电累计装机容量约347GW，海外风电累计装机容量约490GW。根据《风能北京宣言》倡议，十四五期间国内风电年均新增装机50GW以上，较2015-2021年均新增规模增长52%；据彭博新能源，2022-2025年海外风电年均新增装机约47GW，较2015-2021年均新增规模增长36%。展望未来，全球风电装机仍有望保持较高增速。 图13：2021年国内风电累计装机容量约347GW 图14：2021年海外风电累计装机容量约490GW 风机大型化趋势明显。近年来在风电机组新增装机中，大容量风电机组占比提升明显，2021年3MW以下机组占比已低于20%，新增机组平均容量达3.51MW。 图15：2021年3MW以下机组占比不足20% 图16：新增机组平均容量快速增加 风机大型化背景下，干变优势凸显。随着新增风电机组单机功率提高，风机送出电压随之提升以减少电缆传输损耗，电缆直径可以减少；在该情景下，干变与细电缆的综合成本已低于传统油变与粗电缆的综合成本。 同时，相比油变，干变的可靠性和安全性更好，可实现免维护运行，尤其适合于海上风电。由于海上风电维护不方便且维护成本高，其对干式变压器产品的产品质量、少（免）维护、可靠性等方面要求更高。 表4:干变具有可靠性、安全、维护等方面优势 海外风电干变渗透率有望稳中有升，国内渗透率预计快速提高。海外风电机组主要采用干变，随着海上风电装机的增加，干变渗透率有望进一步提高。目前国内干变渗透率不高，陆风仅约10%，随着国内风机大型化及海上风电快速发展，国内渗透率有望快速提升。 表5:风电干变市场空间测算 3.2.专注高端干变，数字化加深产品护城河 公司干式变压器系列产品主要面向中高端市场。公司产品性能稳定、质量优良、故障率低，可为风能、轨道交通、高效节能等领域的优质客户定制化开发的特种干式变压器产品。公司竞争对手包括西门子、施耐德、ABB、SGB等，相比之下，公司具有原材料供应稳定、生产成本较低、制造能力较强、兼具本土化及跨国企业管理经验等优势，在中高端产品同等性能和质量情况下更具价格、交货期优势。 公司与行业龙头客户建立了长期稳定的合作关系。公司产品性能、质量和定制化能力均获得主要客户的认可，已与通用电气、西门子、维斯塔斯、东芝三菱电机、施耐德等国际知名企业，以及三一重能、金风科技、中国海装、科士达、阳光电源、中国移动、国家电网、南方电网等大型国有控股企业或上市公司建立了长期的客户合作关系。公司风电干变产品在维斯塔斯、通用电气、西门子歌美飒等三家客户的市场份额逐年提升，预估2021年达70%以上。 图18：主要客户中安装公司产品的机组占全球总装机比例 图17：公司风电干变主要客户位列全球前五 公司产品市占率逐渐提高，毛利率优于同行。全球风机制造行业集中度较高，随着全球风力发电行业的持续较快增长，全球前五大风机制造商将会逐步增加对其干式变压器主要供应商的采购需求，公司的市场份额不断提高，2021年全球风电干变市占率达到25.5%。由于公司产品性能优异、质量稳定，且积累了众多优质客户，公司干变毛利率高于同业平均水平。 图19：公司2021年全球风电干变市占率达25.5% 图20：公司干变毛利率高于同业平均水平 数字化工厂提效增质，加深公司产品护城河。公司依托自身研发团队智能科技研究院，对工厂进行数字化转型。通过数字化转型，实现了从产品设计、生产、交付到售后服务的全面数字化制造和数字运营，在大幅提升产品质量和生产效率，显著降低研发、生产、运营成本；减少能源消耗和实现污染物排放的同时，快速响应客户定制需求，实现柔性制造。 公司海口和桂林工厂的数字化工厂建设已基本完成，较原来传统工厂产能提升超100%。武汉数字化工厂预计2022年底可初步释放产能，产能包括1,900万kVA干变+100万kvar干式电抗器。公司2023年干变产能预计约5,500万kVA。 基于数字化转型成果，公司可对外输出数字化工厂整体解决方案。公司设立子公司专注于数字化工厂整体解决方案的研发与业务开展。2021年公司与伊戈尔电气签署智能制造整体解决方案合同，总金额约1.71亿元。 2022年6月再度签订价值1.31亿元的同类型合同。公司的数字化生产能力已得到行业高度认可。 图21：数字化工厂助力公司提效增质 4.储能产品开始放量，第二增长曲线凸显 4.1.依托原有业务优势，拓展储能业务领域 公司着力拓展储能业务，2022年实现批量化生产和销售。公司自2016年开始对储能相关技术及产品进行研发，2018年在海口生产基地建成分布式光伏发电站配套的一体化智能储能变流装置，2021年7月成立全资子公司金盘储能。近三年公司储能产品收入CAGR达98%，2022年开始实现批量化生产和销售。 图22：近三年公司储能产品收入CAGR达98% 依托原有业务，公司具备柔性定制和系统集成优势。公司储能业务包括销售储能系列产品和提供EPC工程总包服务等形式，目标客户群体与公司现有主要下游应用领域及主要客户均有很高的重合度，具有良好的