请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2019年01月07日 证券研究报告•公司研究报告 买入 （首次） 当前价： 25.52元 招商银行（600036） 银行 目标价： 31.20元（6个月） 聚焦核心优势，打造竞争护城河 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：郎达群 执业证号：S1250517070003 电话：010-57758623 邮箱：ldqun@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 252.20 流通A股(亿股) 206.29 52周内股价区间(元) 24.57-34.89 总市值(亿元) 6,436.10 总资产(亿元) 65,086.81 每股净资产(元) 19.49 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  推荐逻辑：招商银行作为业内零售龙头，在规模和客户基群方面均具有先行优势。负债端依托长期积累形成的高粘性优质战略客户筑起低成本的护城河，资产端依托低风险、高收益的零售业务保持了高质量发展势头，成为近2年唯一一家不良持续“双降”的股份制银行。预计未来随着金融科技应用变现，客户和业务优势将使公司估值优势得以延续。  聚焦战略客户，成本优势明显。招商银行的负债成本长期维持在行业低位，得益于其优质的客户基群和客户粘性，在批发端聚焦客户分层经营及战略客群培育，在零售端通过交叉销售和客户导流，吸引高粘性、高净值财富配置结算账户的留存，从而使活期存款稳居50%以上，排名行业第一。低成本优势拉动招行的净息差长期保持行业前列，印证了招行远超同业的盈利能力。  深耕高端客户，零售优势显著。招商银行是最早提出走零售转型路线的商业银行。转型后的公司零售金融营业收入和利润贡献占比均高于批发金融；零售客户数及AUM规模持续扩张，金葵花及以上零售客户资产占比长期稳定在70%以上，拥有质优价廉的战略客户基础。随着银行卡手续费及代理服务等综合金融衍生收入的贡献提升，招行非息收入有望触底反弹，恢复较快增长趋势。  不良改善超预期，风控能力突出。招商银行依托自身得天独厚的优势，通过持续优化零售信贷政策和对公信贷政策并提升风险管理能力，实现了贷款资产质量的改善。公司在信用风险防控方面注重优化风险资产组合配置，在经济周期下行压力增大的经济背景下体现出较强的抗周期属性。截至2018年三季度末，招商银行不良贷款余额562.47亿元，较上年末减少11.46亿元；不良贷款率1.42%，较上年末下降0.19个百分点，实现了不良贷款余额和不良率的“双降”。  强化科技成果转化，率先布局智能投顾。在批发金融业务端，招行注重对客户服务体系加快向互联网模式转型。实现批发金融传统的客户服务线上化，向产业生态延伸。在零售金融业务端，招行注重打造最佳客户体验实现经营模式从卡片经营向 App 经营转变，构建线上线下多维服务体系，提升服务智能化能力。  盈利预测与投资建议：我们认为随着宏观经济环境企稳，招商银行依托公司负债优势、零售优势、质量优势和科技优势，在激烈的市场竞争中筑起了一条相对宽阔的护城河，未来发展前景向好。预测2018-2020年BVPS为21.27、24.00、27.37元，归母净利润增速分别为14.52%、13.46%、15.27%；EPS为3.19、3.67、4.17元，6个月目标价31.2元，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：监管趋严或使行业估值下行压力加大；经济周期下行或使公司资产质量恶化；存款成本抬升或使公司息差空间收窄。 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 220,897 249,067 276,994 308,980 增长率 5.33% 15.65% 13.65% 16.50% 归属母公司净利润（百万元） 70,150 80,336 91,147 105,061 增长率 13.00% 14.52% 13.46% 15.27% 每股收益EPS（元） 2.78 3.19 3.67 4.17 净资产收益率ROE 15.57% 15.80% 15.97% 16.22% PE 9.13 7.97 7.03 6.09 PB 1.33 1.19 1.06 0.93 数据来源：Wind，西南证券 -28% -20% -11% -2% 7% 16% 18/1 18/3 18/5 18/7 18/9 18/11 19/1 招商银行 沪深300 公司研究报告 / 招商银行（600036） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 公司概况：零售龙头的崛起之路 ..................................................................................................................................... 1 2 巩固核心优势，打造竞争护城河 ..................................................................................................................................... 3 2.1成本优势：聚焦战略客户培育，打造负债护城河 ......................................................................................................... 3 2.2零售优势：深耕高端客户产品链，打造生态护城河...................................................................................................... 5 2.3质量优势：聚焦资产结构调整，打造风控护城河 ....................................................................................................... 10 2.4科技优势：聚焦金融科技应用，打造科技护城河 ....................................................................................................... 13 3 盈利预测与估值 .............................................................................................................................................................. 14 3.1相对估值 ........................................................................................................................................................................... 14 3.2绝对估值 ........................................................................................................................................................................... 15 4 风险提示 ......................................................................................................................................................................... 16 公司研究报告 / 招商银行（600036） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 目 录 图1：招商银行股权结构 ............................................................................................................................................................. 1 图2：上市银行资产规模排名情况（亿元） ............................................................................................................................. 2 图3：上市银行营收和归母净利润规模排名情况 ..................................................................................................................... 2 图4：招商银行营业收入规模及增速 ......................................................................................................................................... 2 图5：招商银行净利润规模及增速 ............................................................................................................................................. 2 图6：招商银行主营业务收入结构（%） .................................................................................................................................. 3 图7：招商银行各类业务净利润贡献结构（%） ...................................................................................................................... 3 图8：招商银行总行级战略客户数量及存款规模情况 ............................................................................................................. 3 图9：招商银行机构客户数量及存款规模情况 ......................................................................................................................... 3 图10：招商银行负债结构变化情况（%） ...