美元的储备货币地位是否受到威胁？

Danqi Wang BCA Research - Internal764226Copyright ©2021 BCA Research Inc. All Rights Reserved. Refer to last page for an important disclaimer.Shape Your ConvictionTM美元的储备货币地位是否受到威胁？In this Issue03 维持现状的必要性06 美元影响力过大08 美国能维持现状吗?14 投资启示 y在可预见的未来，美元的储备货币地位将不会动摇。虽然这种特权正在被边缘化，但目前还没有可行的替代选择。 y任何国家都有绝对的动机来维持其货币的实力。对美国来说，其仍完全有能力维持这种“过分的特权”。 y话虽如此，他国对美国维持其庞大货币势力范围的能力将产生越来越多的怀疑。这将令美元走势产生波动，从而为投资者提供大量交易机会。 y中国在经济规模上有望超越美国，但在军事领域，中国还远未取代美国。然而，中国正在逐渐建立起将美国拒于其近海之外的能力，并可能已经有能力打赢一场围绕台湾等附近岛屿的战争。接下来的几十年应密切关注人民币。 y从宏观和周期性角度看，全球经济增长提速和美联储加息落后于市场预期或令美元走低。不过，从地缘政治角度看，美元未来三到五年的走势为中性至看涨。 2021年8月27日特别报告外汇策略全球投资策略地缘政治策略尊敬的客户们：本周我在休假。我们将向诸位发送BCA首席外汇策略师Chester Ntonifor和首席地缘政治策略师Matt Gertken撰写的特别报告，以代替我们的常规报告。他们的报告讨论了未来十年美元储备货币地位面临的威胁。 我相信诸位会发现这份报告颇有见地。 敬颂钧安 Peter Berezin，首席全球策略师Editorial BoardChester Ntonifor Foreign Exchange StrategistKate Sun Research AnalystMathieu Savary Senior Vice PresidentMelanie Kermadjian Senior AnalystRyan Swift Vice President Danqi Wang BCA Research - Internal76422602Copyright ©2021 BCA Research Inc. All Rights Reserved. Refer to last page for an important disclaimer.特别报告 美元的储备货币地位是否受到威胁？2021年8月27日作为全球央行还具有另一个关键优势：能够选择为哪些国际项目融资，同时利用低成本发行的本国债券为这些投资提供融资。 任何政府都不会放弃其货币作为世界储备货币的一些好处。 y其最重要的优势是能够用本国货币结算国际收支。这不仅有利于储备货币国的贸易，也加强了储备货币在国际上的周转。这种特权的价值不仅具有经济意义，而且具有象征意义。 y这种“先发优势”或是货币被国际社会接受就意味着本国央行自动成为了世界银行。这里的主要优势是能够支配全球金融条件，通过扩大和收缩货币供应来应对国内和全球融资压力。作为承担这项任务的补偿，全球为储备货币发行国提供了不可忽视的铸币税收入。 y作为全球央行还具有另一个关键优势：能够选择为哪些国际项目融资，同时利用低成本发行的本国债券为这些投资提供融资。当然，任何明智的经济体都会寻求从其投资中获取高于债务融资成本的回报。 y拥有世界储备货币也存在地缘政治意义。一个国家的货币之所以被广泛持有，是因为其战略实力足以确保以该货币进行交易的人以及以该货币计价的资产的安全。具备储备货币的国家可以监控、担保，甚至叫停存款和交易。持有这种储备货币意味着一个人可以保持自己的购买力，因为它由世界上最强大的国家背书。 y鉴于国际储备货币在经受过各种危机的考验后成为了事实上的国际交换媒介，这使得储备货币的发行国能够调整其购买力，以实现国内和国际目标。 纵观历史，拥有世界储备货币一直是许多政府和王国梦寐以求的目标。就当前的范式而言，美国确实享有这种特权。但这种情况会发生变数吗? 如果会，那么将如何发生以及何时发生？ Danqi Wang BCA Research - Internal76422603Copyright ©2021 BCA Research Inc. All Rights Reserved. Refer to last page for an important disclaimer.特别报告 美元的储备货币地位是否受到威胁？2021年8月27日0102030405060708090100USDEURJPYGBPAUDCADCHFCNYHKDNZDSEKKRWSGDNOKMXNINRRUBZARTRYBRLTWDSHARE OF FX TURNOVER 200420132019CHART 1 The US Dollar Still Dominates Global TransactionsSOURCE: BIS.%0102030405060708090100USDEURJPYGBPAUDCADCHFCNYHKDNZDSEKKRWSGDNOKMXNINRRUBZARTRYBRLTWDTURNOVER OF OTC FX INSTRUMENTS(% SHARE) 200420132019%2021本文将探讨三个方面。首先，为什么国家会寻求保持储备货币地位？其次，美国是否仍拥有在未来10年内维持美元储备货币地位所需的硬实力？最后，10年后，美元作为储备货币的地位是否面临任何看得见的威胁？维持现状的必要性全球贸易仍主要以美元进行。根据国际清算银行三年一次的央行调查，疫情爆发前全球88.3%的贸易以美元进行，这一比例在过去20年里一直相当稳定（图1）。诚然，人民币等货币正在获得国际认可，但取代一种主导全球近90%贸易额的货币并非易事。令人意外的是，欧元和日元在世界范围内的流通越来越少，而这两种货币在近代历史上同样具有国际吸引力。对美国来说，储备货币地位最大的好处在于能够以美元结算国际收支。这不仅降低了交易成本（通过降低汇率风险），还提供了以本国货币获取低成本融资用于支付进口商品的能力。全球贸易主要以美元计价也自然而然建立了一个令以美元结算贸易变得容易得多的系统网络。值得注意的是，尽管美国持续存在经常项目逆差，但美元在危机期间往往会升值，而其他逆差国家却没有这种特权（图2）。强大的网络效应令美元成为危机期间的首选货币。 处于全球金融架构的中心还带来了贸易之外的重要好处：能够支配国内和全球的金融条件。假设美国和全球经济正面临衰退。在这种情况下，美联储在扭转局势方面起到至关重要的作用：全球贸易仍主要以美元进行。根据国际清算银行三年一次的央行调查，疫情爆发前全球88.3%的贸易以美元进行，这一比例在过去20年里一直相当稳定。 Danqi Wang BCA Research - Internal76422604Copyright ©2021 BCA Research Inc. All Rights Reserved. Refer to last page for an important disclaimer.特别报告 美元的储备货币地位是否受到威胁？2021年8月27日USD**CHFJPYCNYTWDCADDEVELOPED MARKET***NOKEURAUDGBPINDNZDSEKZARKRWEMERGING MARKET ****RUBTRYBRL-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%AVERAGE RETURNS OVER NBER RECESSIONS SINCE 1970-10-5051015201980198519901995200020052010201520202025United StatesEuro areaJapanUnited KingdomAustraliaSouth AfricaRussiaIndiaChinaBrazilCURRENT ACCOUNT BALANCE*:CHART 2 Despite Running A Current Account Deficit, The Dollar Tends To Rise During CrisesJAPANINDIABRAZILUSUKSOUTH AFRICAAUSTRALIAEURO AREARUSSIACHINA% Of GDP% Of GDP-10-5051015201980198519901995200020052010201520202025United StatesEuro areaJapanUnited KingdomAustraliaSouth AfricaRussiaIndiaChinaBrazilCURRENT ACCOUNT BALANCE*:202120215%-5-10-15-20-25-300* SOURCE: IMF WORLD ECONOMIC OUTLOOK (WEO).** USD DXY INDEX; SOURCE: ICE FUTURES US. *** AVERAGE OF CAD/USD, JPY/USD, GBP/USD, EUR/USD, CHF/USD, SEK/USD, NOK/USD, AUD/USD, AND NZD/USD. **** AVERAGE OF CNY/USD, TWD/USD, KRW/USD, IND/USD, ZAR/USD, RUB/USD, TRY/USD, AND BRL/USD. 5%-5-10-15-20-25-300 y为了刺激美国经济，美联储会降低利率和（或）扩大财政赤字。央行可以通过扩大货币基础（受益于铸币税收入）为财政赤字融资。 y随着美联储降低利率，收益率曲线会变得陡峭。银行可以利用正的期限结构借入短线资金并做长线放贷。这增加了美国的货币供应。随着企业借钱投资，这增加了对进口（机械、大宗商品、消费品）的需求，进而扩大了美国经常项目逆差。 值得注意的是，尽管美国持续存在经常项目逆差，但美元在危机期间往往会升值，而其他逆差国家却没有这种特权。 Danqi Wang BCA Research - Internal76422605Copyright ©2021 BCA Research Inc. All Rights Reserved. Refer to last page for an important disclaimer.特别报告 美元的储备货币地位是否受到威胁？2021年8月27日CHART 3 The US Generates Non-Negligible Seignorage Revenue.5.4.3.2.1 01970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020.5.4.3.2.1 08040 08040 0403020403020800600400200 043210ANNUAL OUTFLOW OF US DOLLARS(PERCENT OF GDP)% OfGDP% OfGDPANNUAL OUTFLOW OF US DOLLARSBnUS$BnUS$US CURRENCY HELD ABROAD:PERCENT OF ALL CURRENCYIN CIRCULATION%%US CURRENCY HELD ABROAD (LS) AS A PERCENT OF GDP (RS)BnUS$%NOTE: BASED ON FL