美元主导地位的隐形侵蚀：积极的多元化和非传统储备货币的崛起

美元主导地位的隐形侵蚀：积极的多元化和非传统储备货币的崛起Serkan Arslanalp、Barry Eichengreen 和 Chima Simpson-BellWP/22/58基金组织工作论文描述了作者正在进行的研究并发表以征求意见和鼓励辩论。基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，并不一定代表基金组织、其执董会或基金组织管理层的观点。2022三月 基金组织工作论文描述了作者正在进行的研究并发表以征求意见和鼓励辩论。基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，并不一定代表基金组织、其执董会或基金组织管理层的观点。© 2022 国际货币基金组织 WP/22/58基金组织工作文件统计部美元主导地位的隐形侵蚀：Serkan Arslanalp、Barry Eichengreen 和 Chima Simpson-Bell 编写的积极多元化和非传统储备货币的崛起经 Carlos Sánchez-Muñoz 授权分发2022 年 3 月抽象的：我们记录了自世纪之交以来美元在国际储备中的份额下降。这一下降反映了央行储备经理积极的投资组合多元化；它不是汇率和利率变化的副产品，不是少数拥有庞大而独特资产负债表的中央银行积累储备，也不是储备构成调查覆盖面变化的副产品。引人注目的是，美元份额的下降并未伴随英镑、日元和欧元等其他长期储备货币和单位的份额增加，这些货币和美元在历史上与美元一起构成了国际货币基金组织的特别提款权.相反，美元的转移有两个方向：四分之一转移到人民币，四分之三转移到作为储备货币的作用更有限的小国货币。因此，过去 20 年国际储备体系演变的一个特征是逐渐远离美元，人民币的作用最近（如果仍然温和）上升，以及市场流动性、相对回报和储备管理的变化增强非传统储备货币的吸引力。这些观察提供了国际体系如何向前发展的提示。推荐引用：Arslanalp, S.、Eichengreen, B. 和 Simpson-Bell, C.，2022 年。美元主导地位的隐形侵蚀：积极多元化和非传统储备货币的崛起。国际货币基金组织 WP/22/58，华盛顿特区：美国JEL 分类号：F3、F31、F33关键词：国际储备，货币构成，美元作者的电子邮件地址：Serkan Arslanalp sarslanalp@imf.org Barry Eichengreen eichengr@berkeley.eduChima Simpson-Bell csimpson-bell@imf.org 国际货币基金组织2工作稿美元主导地位的隐形侵蚀：积极的多元化和非传统储备货币的崛起由 Serkan Arslanalp、Barry Eichengreen 和 Chima Simpson-Bell 编写 国际货币基金组织3内容I.II.............................................................................................................................................................................................10III.IV.V.VI.A.B.C.D.E.VII.图1.全球外汇储备的货币构成 62.美元储备份额的标准决定因素 103.1999-2020 年美元指数和储备货币对 SDR 篮子的平均升值率 114.1999 – 2020 年美元储备份额的其他决定因素 125.瑞士和中国：美元在外汇储备中的份额 136.新兴市场经济学家：国际储备过剩 137.发行人规模系数 17 的结构性中断测试8.美元股票的决定因素 219.“四大”货币与非传统货币的官方储备份额 ................................................................................................................................2410.储备货币买卖差价 2611.非传统货币之间的总外汇交易量 2712.储备货币的夏普比率 2813.1999-2020 年总官方外汇储备中的美元份额，包括和不包括瑞士国家银行的储备 2914.分配储备作为全球外汇持有量的份额 3015.1999-2020 年汇率调整后美元在全球储备中的份额 3116.2004-2020 年外国官方部门持有美国国债的期限构成 3217.汇率和利率调整后美元在全球储备中的份额，1999-2020 33表格1.全球总体回归，1970–2020 162.国家特定的 Tobit 回归，1999–2020 193.国家特定的看似无关的回归，1999-2020 204.2000-2020 年具有惯性但无交叉货币效应的货币份额的决定因素 225.2020 年底全球外汇储备中的非传统货币 236.非传统货币外汇储备，2020 年底 257.使用外汇储备中的美元份额重新平衡美元份额，1999-2020 年 35 国际货币基金组织4I. 介绍关于美元主导地位的文献（例如，Boz 等人，2020 年）强调了美元在全球市场中的巨大作用。美元在全球贸易计价、国际债务和跨境非银行借贷中的份额超过了美国在贸易、国际债券发行和跨境借贷中的份额。面对美国在全球 GDP 中的份额下降，该货币的主导地位一直保持弹性。美元的主导地位在布雷顿森林体系的崩溃中幸存下来（Gourinchas，2021 年），而其在国际债务和非银行借款中的份额在全球金融危机之后进一步上升（Eren 和 Malamud，2021 年）。有影响力的贡献（例如，Prasad，2014 年）认为美元默认情况下一直是主要的国际货币。由于缺乏替代品，它能够主导国际融资市场、贸易发票和结算以及外汇储备。其他货币供应不足投资级政府证券，供投资者作为安全资产持有，中央银行作为储备积累（Eichengreen 和 Gros，2020 年）。或者它们的流动性和可用性受到监管的限制，包括资本管制（Prasad 和 Ye，2013；和 Sullivan，2020）。他们没有受益于以美元计价的庞大交易基础。因此，它们缺乏有利于美元的不同跨境用途的互补性和协同作用（Gopinath 和 Stein，2021 年）。但随着欧元和人民币的升值，这种说法还在继续，情况可能会发生变化。从 2012 年开始，随着马里奥·德拉吉的“不惜一切代价”承诺，欧洲中央银行宣布准备在使用欧元的国家作为欧元计价资产市场的最后流动性提供者（欧盟委员会，2018 年）。 2020 年，随着 8,500 亿欧元的欧洲复苏基金的设立，各国央行作为储备持有的安全和流动性 AAA 级政府证券的存量有望不断增长（Hudecz、Cheng、Moshammer 和 Raabe，2021 年） ）。与此同时，在进出口增长、“一带一路”投资、人民币货币互换和官方清算银行的全球网络以及人民币加入特别提款权（SDR）篮子的帮助下，中国开始了货币国际化进程（苏巴基，2016 年；格林，2021 年）。据说（Jia，2021 年），这一演变的顶点现在是中国发行中央银行数字货币 e-CNY。在本文中，我们关注国际储备的货币构成。在这个维度上，美元并没有变得更加占主导地位。它甚至没有保持前几年的主导地位。图 1 显示了根据国际货币基金组织官方外汇储备货币构成 (COFER) 调查得出的外汇储备货币构成。根据这一消息来源，自世纪之交以来，各国央行持有的美元储备份额下降了 12 个百分点，从 1999 年的 71% 下降到 2021 年的 59%。11 向 COFER 和 IMF 储备数据模板（见第 5 节和第 6 节）的报告基于货币的实际持有量，而不是对货币的敞口，包括对货币衍生品头寸的影响。这是因为要符合条件，储备资产必须随时可用并记录在中央银行的资产负债表上。因此，远期合约到期时收到的货币不计入储备；只计算合约的市场价值。这也是因为当储备经理结算远期合约时，他们可能实际上并没有收到货币，但可能只支付/接收合约的市场价值，而无需交换名义价值。我们将在下面讨论这些数据的一些额外限制。 国际货币基金组织580%80%70%70%60%60%50%50%40%40%30%30%20%20%10%10%0%0%1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021我们。美元 欧元 英镑 其他这种下降并不是汇率、利率水平或利率差异变化的无意副产品。相反，储备经理倾向于重新平衡他们的投资组合，恢复之前的货币份额，以抵消这些变化。这种下降并不是少数偏爱非美元货币的大型储备持有者积累储备的结果。它也不是储备构成调查的国家或货币覆盖范围变化的虚构。相反，它反映了中央银行储备经理积极的投资组合多元化。图 1. 1999-2021 年全球外汇储备的货币构成（百分比）资料来源：国际货币基金组织官方外汇储备货币构成 (COFER)。注：“其他”类别包括澳元、加元、人民币、瑞士法郎和其他在 COFER 调查中未单独确定的货币。中国在 2015 年至 2018 年期间成为 COFER 记者。图 1 表明，美元份额的下降并不是转向欧元、英镑和日元——这些货币在历史上发挥了重要的国际作用，并且与美元一起构成了构成国际货币基金组织特别提款权的篮子。2 尽管世纪之交后欧元储备的份额有所上升，但这种增长并未持续。这与普遍认为欧元将发挥更重要的国际作用并挑战美元主导储备货币地位的预期背道而驰（参见例如，Chinn 和 Frankel，2007 年，2008 年）。3因此，美元份额的下降伴随着我们所说的非传统储备货币（定义为美元、欧元、日元和英镑以外的货币）份额的上升。如图 1 所示，非传统储备货币的份额从世纪之交的微不足道的水平上升到 2021 年大约 1.2 万亿美元和已确定储备总额的 10%。2 人民币于2016年加入篮子；我们将在下面分析其含义。3 Chinn 和 Frankel 的预测基于英国将加入欧元区的假设。 国际货币基金组织6根据 IMF 的特殊数据发布标准 (SDDS) 和国家来源的数据，我们显示，从美元转向人民币的四分之一和四分之三转向其他非传统储备货币。长期以来，人们一直认为人民币会对美元构成挑战（参见 Subramanian 2011 的早期声明）。然而，它不仅一开始远远落后于美元，而且实际上，从美元转向人民币并不是压倒性地转向人民币，如下所示。更确切地说，从美元转移到更小经济体的货币，从历史上看，这些国家的货币规模和流动性都不足以构成具有吸引力的国际储备形式。这种向非传统储备货币的转变意义重大，而且基础广泛。我们确定了 46 个“活跃的多元化国家”，定义为在非传统货币官方储备中所占份额至少为到 2020 年底为 5%。三个因素导致非传统储备货币的足迹不断扩大。首先是这些货币市场的流动性不断增长。从历史上看，只有少数几个国家拥有对世界其他地区开放的本币资产深度和流动性市场。外汇交易商只能以相同的少数几种货币找到交易对手，以有限数量的双边汇率进行报价和交易。 Canales-Kriljenko (2004, p.7) 描述了世纪之交发展中国家外汇市场交易的主要货币是美元、欧元、英镑和日元（这些货币有时被称为“四大”）。他解释说，用墨西哥比索购买加元最便宜的方式是先用墨西哥比索购买美元，然后用美元购买加元，这反映了美元市场的高流动性和低交易成本。4但随着电子交易平台的出现以及现在外汇自动做市 (AMM) 和自动流动性管理 (ALM) 技术的出现，交易成本已经下降交易，与美元交易相关的节省较少。与此同时，越来越多的国家已经开发了除四大之外的货币交易市场。5 此外，不断扩大的全球央行货币互换额度网络（Aizenman、Ito 和 Pasricha，2021 年）增强了央行获取非储备货币的能力，削弱了这些跨市场