屈光视光高速增长，外延扩张持续推进

公司快报/爱尔眼科 屈光视光高速增长，外延扩张持续推进 ■事件：2021年8月26日，公司发布2021年中期报告。2021年上半年，公司实现营业收入73.48亿元，同比增长76.47%；实现营业利润17.40亿元，同比增长89.10%，实现归母净利润11.16亿元，同比增长65.03%；实现扣非归母净利润12.27亿元，同比增长111.92%。 ■业绩基本符合市场预期，收入端保持高增长。2021年上半年，尽管全国多地出现新冠疫情反复，公司积极克服困难并取得优秀的业绩增长，报告期内，公司实现门诊量479.04万人次，同比增长81.38%；手术量40.54万例，同比增长71.57%。以两年维度为参考，2021H1公司营业收入同比2019H1增长54.73%，营业利润同比2019H1增长68.17%，归母净利润同比2019H1增长60.54%，扣非归母净利润同比2019H1增长76.54%。其中，利润端增速比收入端稍慢的主要原因在于，2021H1公司对外捐赠金额达到1.17亿元，在履行社会责任的同时，导致非经营项损益科目出现暂时性的亏损，从扣非归母净利润的增长情况来看，基本符合市场预期。 ■屈光、视光维持高增长，毛利率明显提升。分业务方面，2021H1公司屈光手术实现营业收入28.45亿元，同比增长84.65%；白内障手术实现营业收入10.73亿元，同比增长71.52%；眼前段手术实现营业收入7.10亿元，同比增长65.25%；眼后段手术实现营业收入4.79亿元，同比增长51.94%；视光服务实现营业收入15.24亿元，同比增长85.20%。报告期内，公司屈光手术和视光服务均实现高速增长，2021H1两项业务占公司主营业务的比例达到59.46%，同比2020H1提升2.69pct。在两项业务的拉动下，公司整体毛利率得到明显提升，2021H1公司毛利率达到48.74%，同比2020H1提升5.01pct，为近十年以来中报的最高值。 ■老院扩建+新院收购，外延扩张持续推进。公司作为国内眼科医疗服务龙头，连锁规模优势不断强化，截至2021年6月，公司在境内控股的医院数量达到155家，门诊数量达到107家。（1）老院增长主要来自于迁址扩建：报告期内，公司拟通过定增募集资金不超过35.36亿元，用于长沙爱尔、湖北爱尔、安徽爱尔、沈阳爱尔、上海爱尔、贵州爱尔、南宁爱尔等医院的迁址扩建项目，提升老院区的接诊能力，打造成区域眼科医疗龙头。（2）新院增长主要来自于收购兼并：2021年6月11日，公司公告收购丹东爱尔、临沂爱尔、万州爱尔等医院的控股权，2021年8月20日，公司公告收购日照爱尔、威海爱尔、河源爱尔、江门新会爱尔、枣阳爱尔等医院的控股权。我们认为，在“老Table_Tit le 2021年08月27日 爱尔眼科（300015.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 医疗服务 投资评级 买入-A 调高评级 目标价： 57.00元 股价（2021-08-26） 48.71元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 263,302.85 流通市值（百万元） 217,184.48 总股本（百万股） 5,405.52 流通股本（百万股） 4,458.72 12个月价格区间 45.65/92.69元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 爱尔眼科：不惧疫情业绩持续增长，创新驱动眼科龙头长期发展/马帅 2021-04-23 爱尔眼科：爱尔眼科公司快报/马帅 2020-10-27 z -8%5%18%31%44%57%70%202 0-08202 0-12202 1-04爱尔眼科 医疗服务 创业板指 公司快报/爱尔眼科 院扩建+新院收购”的双轮驱动下，公司在全国范围的分级连锁布局将更加完善，在眼科医疗服务领域的地位将更加稳健。 投资建议：预计公司2021年-2023年的营业收入分别为147.58亿元、180.68亿元、217.45亿元，归母净利润分别为23.88亿元、30.97亿元、38.91亿元，对应的PE分别为110.2倍、85.0倍、67.7倍，给与买入-A的投资评级。 ■风险提示：医疗事故及负面事件风险；并购标的不达预期风险。 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 9,990.1 11,912.4 14,758.2 18,067.6 21,744.7 净利润 1,378.9 1,723.8 2,388.4 3,097.3 3,890.8 每股收益(元) 0.26 0.32 0.44 0.57 0.72 每股净资产(元) 1.22 1.82 2.41 2.87 3.45 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率(倍) 190.9 152.7 110.2 85.0 67.7 市净率(倍) 39.9 26.7 20.2 17.0 14.1 净利润率 13.8% 14.5% 16.2% 17.1% 17.9% 净资产收益率 20.9% 17.5% 18.3% 19.9% 20.9% 股息收益率 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.3% ROIC 38.5% 45.2% 41.1% 56.8% 64.7% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 qRpQtMtQqPtRqPuNsPzQpN6McM7NtRoOnPrQlOrRyQeRmOrObRmNrNNZsQoNuOoPqQ 公司快报/爱尔眼科 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 9,990.1 11,912.4 14,758.2 18,067.6 21,744.7 成长性 减:营业成本 5,064.6 5,833.8 7,428.2 9,014.4 10,760.9 营业收入增长率 24.7% 19.2% 23.9% 22.4% 20.4% 营业税费 22.2 30.4 36.9 45.2 54.4 营业利润增长率 29.8% 32.3% 37.8% 28.3% 24.7% 销售费用 1,048.5 1,066.5 1,475.8 1,770.6 2,087.5 净利润增长率 36.7% 25.0% 38.6% 29.7% 25.6% 管理费用 1,305.0 1,425.5 1,948.1 2,348.8 2,783.3 EBIT DA增长率 69.5% 26.5% 2.0% 24.1% 22.3% 研发费用 152.3 164.2 221.4 271.0 326.2 EBIT增长率 75.4% 27.6% 3.2% 26.6% 24.1% 财务费用 75.5 90.4 -36.9 -109.8 -164.0 NOPLAT增长率 31.8% 34.6% 24.6% 26.6% 24.1% 资产减值损失 -314.1 -362.8 - - - 投资资本增长率 14.7% 37.1% -8.4% 8.9% -18.5% 加:公允价值变动收益 -56.4 -380.4 - - - 净资产增长率 17.6% 51.7% 31.9% 19.5% 20.5% 投资和汇兑收益 113.4 159.0 - - - 营业利润 2,021.8 2,674.2 3,684.8 4,727.4 5,896.4 利润率 加:营业外净收支 -181.6 -310.9 -223.3 -238.6 -257.6 毛利率 49.3% 51.0% 49.7% 50.1% 50.5% 利润总额 1,840.2 2,363.3 3,461.4 4,488.8 5,638.8 营业利润率 20.2% 22.4% 25.0% 26.2% 27.1% 减:所得税 409.1 486.1 865.4 1,122.2 1,409.7 净利润率 13.8% 14.5% 16.2% 17.1% 17.9% 净利润 1,378.9 1,723.8 2,388.4 3,097.3 3,890.8 EBIT DA/营业收入 31.2% 33.2% 27.3% 27.7% 28.1% EBIT /营业收入 27.7% 29.7% 24.7% 25.6% 26.4% 资产负债表 运营效率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 固定资产周转天数 58 58 47 31 20 货币资金 1,840.2 3,063.1 5,944.9 7,917.2 12,787.3 流动营业资本周转天数 3 -7 -10 1 1 交易性金融资产 300.0 300.0 300.0 300.0 300.0 流动资产周转天数 131 146 180 207 238 应收帐款 1,350.4 1,598.5 1,851.6 2,481.9 2,745.4 应收帐款周转天数 43 45 42 43 43 应收票据 - - - - - 存货周转天数 13 13 13 13 13 预付帐款 102.0 139.3 201.9 183.8 282.8 总资产周转天数 388 415 407 380 376 存货 374.2 494.6 601.8 724.2 867.0 投资资本周转天数 164 174 156 127 100 其他流动资产 60.3 50.0 184.1 98.1 110.7 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 20.9% 17.5% 18.3% 19.9% 20.9% 长期股权投资 1.0 0.8 0.8 0.8 0.8 ROA 12.0% 12.1% 14.6% 16.6% 16.8% 投资性房地产 - - - - - ROIC 38.5% 45.2% 41.1% 56.8% 64.7% 固定资产 1,764.6 2,097.6 1,732.9 1,368.3 1,003.7 费用率 在建工程 361.1 662.3 662.3 662.3 662.3 销售费用率 10.5% 9.0% 10.0% 9.8% 9.6% 无形资产 555.0 545.7 529.0 512.2 495.5 管理费用率 13.1% 12.0% 13.2% 13.0% 12.8% 其他非流动资产 5,185.9 6,588.7 5,802.7 6,067.8 5,858.4 研发费用率 1.5% 1.4% 1.5% 1.5% 1.5% 资产总额 11,894.7 15,540.6 17,812.0 20,316.6 25,113.9 财务费用率 0.8% 0.8% -0.2% -0.6% -0.8% 短期债务 580.0 487.1 - - - 四费/营业收入 25.8% 23.1% 24.5% 23.7% 23.1% 应付帐款 1,279.1 1,604.6 2,316.6 2,200.7 3,263.4 偿债能力 应付票据 - - - - - 资产负债率 41.0% 31.5% 21.1% 17.3% 19.4% 其他流动负债 1,019.5 1,242.6 1,165.9 1,045.8 1,359.3 负债权益比 69.4% 45.9% 26.7% 20.9% 24.0% 长期借款 1,635.7 1,382.0 - - - 流