屈光、视光业务表现靓丽，白内障恢复高速增长

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2017年04月25日 证券研究报告•2017年一季报点评 买入 （维持） 当前价： 32.33元 爱尔眼科（300015） 医药生物 目标价： 36.30元（6个月） 屈光、视光业务表现靓丽，白内障恢复高速增长 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱国广 执业证号：S1250513070001 电话：021-68413530 邮箱：zhugg@swsc.com.cn 联系人：张肖星 电话：021-68415020 邮箱：zxxing@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -5%1%7%12%18%24%16/416/616/816/1016/1217/217/4爱尔眼科沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 10.10 流通A股(亿股) 7.90 52周内股价区间(元) 29.52-38.51 总市值(亿元) 326.47 总资产(亿元) 46.21 每股净资产(元) 2.92 相关研究 [Table_Report] 1. 爱尔眼科（300015）：全国医院布局完善，次新医院为持续高增长动力 (2017-04-06) 2. 爱尔眼科（300015）：收购美国优秀眼科资产，国际化战略再进一步 (2017-01-04) 3. 爱尔眼科（300015）：注入9家并购基金医院，夯实未来发展基础 (2016-12-11) 4. 爱尔眼科（300015）：双轮驱动持续发力，业绩保持高速增长 (2016-10-24) 5. 爱尔眼科（300015）：多角度布局移动医疗，打造眼健康管理平台 (2016-08-29) 6. 爱尔眼科（300015）：业绩维持高增长，网点布局进一步完善 (2016-08-21) [Table_Summary]  事件：公司发布2017年一季报，2017Q1营业收入为12亿元（+31%）、归母净利润1.6亿元（+31.2%）、扣非归母净利润1.5亿元（+25.3%）。  核心业务保持高速增长，新设及改扩建医院影响短期盈利能力。1）核心业务保持高速增长：屈光手术和视光服务表现靓丽，屈光手术实现收入3.2亿元（+36%）、白内障手术实现收入2.8亿元（+26.2%）；视光业务收入2.8亿元（+31.7%）。2）盈利能力方面，公司毛利率（44.1%）保持稳定，但受新增郑州爱尔、成都东区等医院、收购沪滨等九家医院及原有医院如广州爱尔、衡阳爱尔扩建影响，管理及销售费用率同比提升0.87个百分点。  从医院发展周期来看，公司内生发展空间仍广阔。从公司目前已发展较为成熟的前十大医院的收入分布来看，2016年收入规模过3亿元的为武汉爱尔，收入规模为2-3亿的为沈阳爱尔、长沙爱尔，前三位医院均为二线城市医院，在消费升级的作用下近年增速保持在10-20%，增长趋势依然向好，此外，公司部分地市级医院如衡阳爱尔收入规模已过亿，可见公司非前十大的次新医院的增长空间十分巨大。目前上市公司和并购基金旗下共有160余家门店开业，其中省会已全面布局，计划2017年底前200家地级市医院的开展，我们认为随着公司次新医院成熟周期的到来，公司内生发展潜力仍显广阔。  多角度布局眼健康管理，新业务酝酿新增长点。1）公司积极进军互联网医疗，联合支付宝等合作伙伴积极推进在移动医疗的战略规划，如“未来医院”、阿里健康等，共同开创互联网在眼科医疗领域的全新服务模式，发挥公司线下连锁医院遍布全国的巨大潜能。2）公司目前正在着力布局社区、乡村眼健康e 站、视光门诊，开发大数据和云服务，并积极研发眼科可穿戴设备，在健康管理领域的后续布局值得期待。目前已投资镜之镜科技、晋弘科技、研发“眼科智能阅片管理系统”、研发“爱尔AR眼镜试戴系统”、投资北京春雨天下科技有限公司、发起设立春风-爱尔移动医疗专项基金。  盈利预测与投资建议。预计2017-2019年考虑定增的摊薄后EPS分别为0.66元、0.88元、1.16元，对应PE分别为49倍、37倍、28倍。公司增长确定性强，预计未来5年仍将保持30%高增速，且标的具备稀缺性，给予公司2017年55倍估值，对应目标价36.3元，维持“买入”评级。  风险提示：核心业务增速不及预期的风险，定增事项进展不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 4000.40 5162.21 6657.70 8608.96 增长率 26.37% 29.04% 28.97% 29.31% 归属母公司净利润（百万元） 557.47 732.87 971.58 1286.31 增长率 30.24% 31.46% 32.57% 32.39% 每股收益EPS（元） 0.50 0.66 0.88 1.16 净资产收益率ROE 19.31% 13.00% 15.90% 19.10% PE 64 49 37 28 PB 12.19 6.24 5.76 5.22 数据来源：Wind，西南证券 爱尔眼科（300015）2017年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 现金流量表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 4000.40 5162.21 6657.70 8608.96 净利润 567.11 745.55 988.39 1308.56 营业成本 2155.81 2737.56 3505.53 4514.13 折旧与摊销 216.83 189.12 216.84 267.05 营业税金及附加 6.55 7.28 9.54 12.56 财务费用 5.40 1.93 -0.97 2.28 销售费用 512.24 660.76 865.50 1119.16 资产减值损失 13.84 13.00 13.00 13.00 管理费用 627.25 800.14 1031.94 1325.78 经营营运资本变动 239.03 63.05 33.65 52.27 财务费用 5.40 1.93 -0.97 2.28 其他 -367.12 -17.08 -27.60 -24.28 资产减值损失 13.84 13.00 13.00 13.00 经营活动现金流净额 675.10 995.58 1223.32 1618.89 投资收益 21.19 10.97 12.18 13.52 资本支出 -58.54 -130.00 -630.00 -630.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -684.68 10.97 12.18 13.52 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -743.22 -119.03 -617.82 -616.48 营业利润 700.50 952.50 1245.33 1635.56 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -16.28 -28.69 -28.19 -26.37 长期借款 11.86 0.00 0.00 0.00 利润总额 684.22 923.81 1217.14 1609.19 股权融资 402.72 2426.63 0.00 0.00 所得税 117.11 178.26 228.75 300.62 支付股利 -295.81 -385.25 -506.47 -671.44 净利润 567.11 745.55 988.39 1308.56 其他 3.46 6.70 0.97 -2.28 少数股东损益 9.64 12.68 16.81 22.25 筹资活动现金流净额 122.22 2048.08 -505.50 -673.73 归属母公司股东净利润 557.47 732.87 971.58 1286.31 现金流量净额 55.13 2924.63 99.99 328.68 资产负债表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 财务分析指标 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 775.94 3700.57 3800.56 4129.24 成长能力 应收和预付款项 556.57 698.75 908.09 1173.21 销售收入增长率 26.37% 29.04% 28.97% 29.31% 存货 206.77 262.48 336.15 432.90 营业利润增长率 16.62% 35.97% 30.74% 31.33% 其他流动资产 62.66 80.86 104.28 134.84 净利润增长率 29.90% 31.46% 32.57% 32.39% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 17.65% 23.93% 27.78% 30.36% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 782.86 756.97 1203.37 1599.56 毛利率 46.11% 46.97% 47.35% 47.56% 无形资产和开发支出 481.17 480.51 479.85 479.18 三费率 28.62% 28.34% 28.49% 28.43% 其他非流动资产 1199.96 1167.38 1134.81 1102.23 净利率 14.18% 14.44% 14.85% 15.20% 资产总计 4065.93 7147.52 7967.11 9051.16 ROE 19.31% 13.00% 15.90% 19.10% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 13.95% 10.43% 12.41% 14.46% 应付和预收款项 622.61 822.88 1047.36 1345.62 ROIC 30.47% 40.89% 46.44% 48.86% 长期借款 186.06 186.06 186.06 186.06 EBITDA/销售收入 23.07% 22.15% 21.95% 22.13% 其他负债 320.23 404.89 518.09 666.75 营运能力 负债合计 1128.90 1413.83 1751.50 2198.44 总资产周转率 1.09 0.92 0.88 1.01 股本 1010.32 1107.18 1107.18 1107.18 固定资产周转率 5.65 6.92 7.67 7.25 资本公积 529.44 2859.21 2859.21 2859.21 应收账款周转率 16.12 16.25 16.43 16.36 留存收益 1537.15 1884.77 2349.88 2964.74 存货周转率 11.31 11.67 11.71 11.74 归属母公司股东权益 2781.15 5565.12 6030.23 6645.09 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 98.75% — — — 少数股东权