1 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Title] 爱尔眼科(300015) [Table_Industry] 证券研究报告·公司研究· 医疗服务 [Table_Main] 业绩符合预期，收入利润均维持高速增长，屈光手术和白内障收入加速明显 增持(维持) [Table_Financial] 盈利预测与估值 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 4000 5180 6681 8708 同比（%） 26.4% 29.5% 29.0% 30.3% 21.4% 净利润（百万元） 557 734 966 1276 同比（%） 30.2% 31.6% 31.7% 32.1% 22.2% ROE（%） 20.0% 22.4% 24.6% 26.6% 每股收益（元） 0.37 0.48 0.64 0.84 P/E 61 46 35 27 P/B 12.3 10.4 8.7 7.1 投资要点 一、事件：公司发布2017年半年报 8月25日，公司发布2017年半年报，公司上半年实现营业收入25.90亿元，同比增长34.92%；实现归属母公司股东的净利润3.62亿，同比增长32.73%；实现扣非后归母净利润3.65亿，同比增长34.30%。 二、我们的观点： 1） 业绩符合预期，收入利润均维持高速增长，屈光手术和白内障收入加速明显。 拆分业务看，屈光手术实现收入7.96亿元（+41.65%），白内障手术实现收入6.52亿元（+32.70%），眼前段手术实现收入3.70亿元（+24.40%），眼后段手术实现收入2.21亿元（+35.78%），视光服务实现收入4.98亿元（+30.40%）。 屈光手术和白内障手术收入加速明显。公司屈光业务实现量价齐升，目前全飞秒占比44%，飞秒41%，ICL占比9%，传统屈光手术占比6%，该业务结构还在不断优化。 白内障业务在2016年受到魏泽西事件影响，但从17H1的业务增长情况来看，该事件影响已经完全消除，白内障业务继续高速增长。 图1：公司分业务收入情况 数据来源：wind资讯，东吴证券研究所 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价（元） 22.44 一年最低/最高价 19.16/23.94 市净率（倍） 12.19 流通A股市值（亿元） 268 基础数据 每股净资产（元） 2.03 资本负债率（%） 35.43 总股本（亿股） 15.20 流通A股（亿股） 11.95 [Table_Report] 相关研究 1、爱尔眼科（300015）：业绩稳健，扩张继续-2016/10/31 2、爱尔眼科（300015）：“并购基金”+“合伙人”；扩张无极限-2014/05/05 [Table_Author] 2017年08月27日 证券分析师 全铭 执业证书编号：S0600517010002 010-66573567 quanm@dwzq.com.cn 证券分析师 焦德智 执业证书编号：S0600516120001 jiaodzh@dwzq.com.cn -5%-3%-1%1%3%5%7%9%11%13%15%2017-05-042017-06-042017-07-042017-08-04爱尔眼科医药生物(申万) 2 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 2） 毛利率、净利率均稳中有升，费用管控良好。 公司毛利率46.96%（+0.32pp），净利率15.12%（+0.5pp）。费用方面，三项费用基本保持平稳。销售费用率13.23%（+0.31%），管理费用率13.85%（-0.97%），财务费用率0.23%（持平）。 图2：2014-2017H1毛利率、净利率变化 数据来源：wind资讯，东吴证券研究所 3）看好公司眼科品牌力和快速复制能力。 公司目前是全球最大的眼科集团，已经搭建起覆盖全国及跨越亚美的网络布局。国内方面，截至2017H1，公司眼科医院一共192家，其中上市公司体内76家，并购基金116家。今年上半年，公司收购了并购基金体内的沪滨爱尔、朝阳眼科、东莞爱尔、泰安爱尔、太原爱尔康明眼科、佛山爱尔、九江爱尔、清远爱尔以及湖州爱尔，有效的带动了公司营业收入的增长。目前并购基金还在继续加快地级、县级医院的网店布局，为上市公司储备更多的优质并购项目。 国外方面，公司加快国际化步伐，一方面通过爱尔（美国）国际控股有限责任公司完成对AW Healthcare Management,LLC 75%股权收购；另一方面通过爱尔眼科国际（欧洲）有限公司要约收购欧洲最大的眼科连锁机构Clnica Baviera, S.A。 三、盈利预测与投资建议： 公司核心业务成长优秀，凭借规模和自身品牌优势、借助并购基金模式，有望进一步扩大业界领先优势。我们预计公司2017-2019年的归母净利润为7.34亿、9.66亿、12.76亿，对应EPS为0.48、0.64、0.84元，对应PE为46X、35X、27X，维持 “增持”评级。 四、风险提示： 医院业务拓展低于预期；医疗事故风险。 3 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 爱尔眼科三大财务预测表（百万元） 资产负债表 2016 2017E 2018E 2019E 利润表 2016 2017E 2018E 2019E 流动资产 1487 2522 3670 5030 营业收入 4000 5180 6681 8708 现金 665 1454 2334 3270 营业成本 2156 2791 3601 4693 应收账款 284 359 470 611 营业税金及附加 7 7 9 12 其它应收款 182 243 305 409 营业费用 512 663 856 1115 预付账款 91 120 152 203 管理费用 627 812 1048 1365 存货 207 287 350 480 财务费用 5 -2 -18 -34 其他 59 59 59 59 资产减值损失 14 14 14 14 非流动资产 2416 2075 1734 1556 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 21 0 0 0 固定资产 769 609 435 261 营业利润 701 894 1173 1543 无形资产 24 29 25 21 营业外损益 -16 -16 -16 -16 其他 1624 1437 1274 1274 利润总额 684 878 1156 1527 资产总计 3903 4597 5404 6587 所得税 117 132 173 229 流动负债 780 965 1102 1399 净利润 567 746 983 1298 短期借款 0 0 0 0 少数股东损益 10 13 17 22 应付账款 420 591 714 987 归属母公司净利润 557 734 966 1276 其他 360 374 388 412 EBITDA 898 1192 1451 1639 非流动负债 186 186 186 186 EPS（元） 0.37 0.48 0.64 0.84 长期借款 186 186 186 186 主要财务比率 负债合计 966 1151 1288 1585 营业收入 26.4% 29.5% 29.0% 30.3% 少数股东权益 156 169 185 207 营业利润 16.6% 27.7% 31.1% 31.6% 归属母公司股东权益 2781 3277 3931 4794 归属母公司净利润 30.2% 31.6% 31.7% 32.1% 负债和股东权益 3903 4597 5404 6587 毛利率 46.1% 46.1% 46.1% 46.1% 现金流量表 净利率 14.2% 14.4% 14.7% 14.9% 经营活动现金流 684 1027 1174 1310 ROE 20.0% 22.4% 24.6% 26.6% 净利润 567 746 983 1298 ROIC 31.7% 44.2% 68.0% 102.9% 折旧摊销 217 327 327 164 资产负债率 24.8% 25.0% 23.8% 24.1% 财务费用 4 -13 -32 -52 净负债比率 6.3% 5.4% 4.5% 3.7% 投资损失 0 0 0 0 流动比率 1.9 2.6 3.3 3.6 营运资金变动 -128 850 1011 1063 速动比率 1.6 2.3 3.0 3.2 其它 23 -883 -1115 -1164 总资产周转率 1.0 1.1 1.2 1.3 投资活动现金流 -743 -14 -14 -14 应收帐款周转率 14.1 14.4 14.2 14.3 长期投资 0 0 0 0 应付帐款周转率 5.5 5.5 5.5 5.5 其他 -743 -14 -14 -14 每股收益 0.37 0.48 0.64 0.84 筹资活动现金流 122 -224 -281 -360 每股经营现金 0.68 1.02 1.16 1.30 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 2.75 3.24 3.89 4.75 长期借款 0 -224 -281 -360 P/E 61 46 35 27 现金净增加额 63 789 880 936 P/B 12.3 10.4 8.7 7.1 数据来源：wind资讯，东吴证券研究所 4 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月