业绩符合预期，收入端提速明显，利润端高速增长

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 季报点评 2020年10月21日 九洲药业（603456.SH） 业绩符合预期，收入端提速明显，利润端高速增长 事件：10月21日，公司发布2020年三季报。2020年前三季度公司实现营业收入17.46亿元，同比增长28.53%；归母净利润2.39亿元，同比增长76.42%；扣非净利润2.11亿元，同比增长47.39%。Q3单季度实现营业收入7.38亿元，同比增长47.46%；归母净利润1.10亿元，同比增长231.42%；扣非净利润0.90亿元，同比增长75.58%。 观点：业绩符合预期，收入端提速明显，利润端高速增长，未来三年业绩高增长确定性高。 1.收入端：提速非常明显。Q3收入端提速非常明显，我们判断是由于CDMO业务快速增长所致，尤其是诺华三大品种商业化放量拉动。 2.利润端：高速增长。公司利润增速明显高于收入端，我们判断是由于公司收入结构升级，CDMO业务占据收入比例增大导致。Q3单季度在去年基数较低的情况下实现超高速增长。 3.财务指标：公司前三季度管理费用率为17.48%，较去年同期下降0.2pct，维持平稳；财务费用率为3.14%，较去年同期上升2.76pct，主要是由于利息费用及汇兑损失增加所致；毛利率为37.32%，较去年同期上升5.84pct，净利率为13.69%，较去年同期上升3.75pct，体现了公司收入结构明显改善，Q3单季度相较Q2毛利率下降，我们判断主要是由于江苏瑞科还处于复产之后的产能爬坡期，影响了部分毛利率，预计全年毛利率有望回到正常经营水平。 我们认为今年下半年开始，诺华三大品种开始商业化放量，并且有持续转移品种订单逻辑，同时公司合作的国内外知名企业增多，漏斗型管线逐步形成，未来三年CDMO板块高增长确定性高，正在逐步向成熟CDMO公司迈进。 1.诺华提供业绩保障，存在持续提供品种转移订单逻辑：公司与诺华签订的三大品种终端销售额合计有望达90亿美金，签约时效至少5-10年，为公司提供业绩保障。同时，考虑到公司已收购苏州诺华工厂，并与诺华建立绑定合作关系，未来有望持续承接诺华品种转移订单。 2.CDMO板块高速增长，国际大客户+国内知名企业双通道发展，逐步走向成熟期：中报CDMO板块增速高达136%，Q3业绩高速增长也是主要由于CDMO业务增长，产品管线日益丰富。除诺华外，公司已与吉列德、罗氏、Zoetis等多家国际大药企建立紧密合作，与国内绿叶、海和、贝达、和记黄埔、海思科等知名新药研创公司达成战略合作，项目漏斗型管线逐步形成，预计未来每年能有1-2个品种进入商业化，稳步向成熟期CDMO企业迈进。 3.公司业务布局日益全面：公司通过定增打开CDMO产能空间，贯通上下游产业链，并与上药达成制剂业务合作，原料药-制剂一体化布局成型。 盈利预测与估值。我们认为2020-2021年公司CDMO业务高速发展，特色原料药业务稳定贡献现金流。基于三季报高增速，我们上调了业绩预测。预计2020-2022年归母净利润分别为3.85亿元、6.07亿元、7.93亿元，对应增速分别为61.9%，57.6%，30.7%，对应PE分别为73X、46X、35X。维持 “买入”评级。 风险提示：原料药价格波动风险；诺华的产品放量不及预期风险；公司新项目推进不及预期风险。 财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,862 2,017 2,749 3,774 4,765 增长率yoy（%） 8.4 8.3 36.3 37.3 26.3 归母净利润（百万元） 157 238 385 607 793 增长率yoy（%） 6.5 51.3 61.9 57.6 30.7 EPS最新摊薄（元/股） 0.20 0.30 0.48 0.75 0.98 净资产收益率（%） 5.6 8.3 12.4 17.0 18.9 P/E（倍） 178.1 117.7 72.7 46.1 35.3 P/B（倍） 10.1 9.8 9.1 7.9 6.7 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（维持） 股票信息 行业 化学制药 前次评级 买入 最新收盘价 34.91 总市值(百万元) 28,110.75 总股本(百万股) 805.23 其中自由流通股(%) 99.76 30日日均成交量(百万股) 2.50 股价走势 作者 分析师 张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱：zhangjy@gszq.com 研究助理 应沁心 邮箱：yingqinxin@gszq.com 相关研究 1、《九洲药业（603456.SH）：延伸布局制剂业务，向原料药-制剂研发生产一站式综合服务商升级》2020-09-08 2、《九洲药业（603456.SH）：业绩符合预期，CDMO板块高速增长，股权激励为公司保驾护航》2020-08-26 3、《九洲药业（603456.SH）：江苏瑞科获批复产，今年有望扭亏为盈，贡献较大业绩弹性》2020-06-08 -34%0%34%69%103%137%171%206%240%2019-102020-022020-062020-10九洲药业 沪深300 2020年10月21日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 1506 2018 3478 4455 5569 营业收入 1862 2017 2749 3774 4765 现金 276 565 1358 1864 2353 营业成本 1242 1314 1723 2236 2727 应收票据及应收账款 600 517 1006 1085 1556 营业税金及附加 22 22 32 46 55 其他应收款 24 10 36 28 53 营业费用 32 43 41 57 74 预付账款 24 17 39 38 59 管理费用 240 256 313 421 562 存货 535 828 959 1360 1468 研发费用 87 95 116 159 214 其他流动资产 46 80 80 80 80 财务费用 -13 7 63 124 171 非流动资产 1799 2652 3213 3956 4578 资产减值损失 35 -9 0 0 0 长期投资 13 10 8 5 3 其他收益 15 22 0 0 0 固定资产 1386 1964 2481 3170 3752 公允价值变动收益 -16 8 -2 -3 -3 无形资产 200 276 309 335 362 投资净收益 -20 -23 0 0 -0 其他非流动资产 201 401 416 445 461 资产处臵收益 -3 -0 0 0 0 资产总计 3305 4670 6692 8411 10147 营业利润 194 285 459 729 957 流动负债 459 1192 3073 4405 5591 营业外收入 1 8 7 4 5 短期借款 32 341 2203 3084 4324 营业外支出 2 6 4 3 4 应付票据及应付账款 282 349 478 596 714 利润总额 193 287 462 730 958 其他流动负债 145 502 392 725 553 所得税 37 50 79 126 170 非流动负债 68 620 539 463 381 净利润 156 237 383 603 789 长期借款 0 491 409 334 251 少数股东损益 -1 -1 -2 -3 -4 其他非流动负债 68 129 129 129 129 归属母公司净利润 157 238 385 607 793 负债合计 527 1812 3611 4868 5971 EBITDA 362 516 735 1137 1495 少数股东权益 5 4 2 -1 -5 EPS（元） 0.20 0.30 0.48 0.75 0.98 股本 806 806 806 806 806 资本公积 944 940 940 940 940 主要财务比率 留存收益 1038 1115 1239 1391 1564 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 2774 2855 3078 3544 4181 成长能力 负债和股东权益 3305 4670 6692 8411 10147 营业收入(%) 8.4 8.3 36.3 37.3 26.3 营业利润(%) 10.3 47.3 60.8 58.9 31.3 归属于母公司净利润(%) 6.5 51.3 61.9 57.6 30.7 获利能力 毛利率(%) 33.3 34.8 37.3 40.7 42.8 现金流量表（百万元） 净利率(%) 8.4 11.8 14.0 16.1 16.6 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 5.6 8.3 12.4 17.0 18.9 经营活动现金流 265 554 -52 986 644 ROIC(%) 5.3 7.0 7.4 9.8 10.4 净利润 156 237 383 603 789 偿债能力 折旧摊销 176 193 210 283 365 资产负债率(%) 15.9 38.8 54.0 57.9 58.8 财务费用 -13 7 63 124 171 净负债比率(%) -6.7 14.4 47.5 49.9 58.5 投资损失 20 23 -0 -0 0 流动比率 3.3 1.7 1.1 1.0 1.0 营运资金变动 -136 76 -711 -27 -685 速动比率 2.0 0.9 0.8 0.7 0.7 其他经营现金流 63 19 2 3 3 营运能力 投资活动现金流 -280 -662 -773 -1028 -991 总资产周转率 0.6 0.5 0.5 0.5 0.5 资本支出 231 320 564 745 625 应收账款周转率 3.9 3.6 3.6 3.6 3.6 长期投资 -23 -21 2 3 3 应付账款周转率 4.6 4.2 4.2 4.2 4.2 其他投资现金流 -73 -362 -207 -280 -364 每股指标（元） 筹资活动现金流 -64 111 -243 -334 -402 每股收益(最新摊薄) 0.20 0.30 0.48 0.75 0.98 短期借款 6 309 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.33 0.69 -0.06 1.23 0.80 长期借款 0 491 -81 -76 -82 每股净资产(最新摊薄) 3.44 3.55 3.82 4.40 5.19 普通股增加 358 -0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -343 -4 0 0 0 P/E 178.1 117.7 72.7 46.1 35.3 其他筹资现金流 -84 -684 -162 -258 -320 P/B 10.1 9.8 9.1 7.9 6.7 现金净增加额 -65 -0 -1069 -376 -750 EV/EBITDA 76.8 55.1 40.1 26.2 20.4 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2020年10月21日 P.3