大湾区深耕，长三角领先的优质商业运营管理服务提供商

星盛商业（6668） 首发报告 买入 2021年5月6日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 资料来源: 公司资料, 第一上海预测 资料来源: 彭博 年结日：31/122019A2020A2021E2022E2023E收入(千元)387,314441,953564,473785,2421,039,809变动(%)17.8%14.1%27.7%39.1%32.4%归母净利润(千元)84,632126,839188,296272,169374,363变动(%)27.7%49.9%48.5%44.5%37.5%每股盈利(元)0.130.170.180.270.37变动(%)20.7%34.8%9.1%44.5%37.5%市盈率@4.42港元29.622.020.113.910.1每股股息（元）0.060.060.080.11息率(%)0.0%1.6%1.5%2.2%3.0%33.23.43.63.844.24.44.64.85单位：港元陈珠 852-25321539 Vicky.chen@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业 物业管理 股价 4.42 港元 目标价 7.93 港元 (+80%) 股票代码 6668 已发行股本 10.21 亿股 总市值 45.11 亿港元 52 周高/低 4.74 港元/3.35 港元 每股净资产 0.16 元人民币 主要股东 HUANG CHU-LONG 58.8% HUANG DE-LIN 14.7% 大湾区深耕，长三角领先的优质商业运营管理服务提供商  大湾区领先的商业运营服务提供商：星盛商业（下称“公司”）是大湾区领先的商业运营服务供应商，拥有超过十五年商业项目运营管理服务经验，成功打造多个标杆项目。截至 2020 年，公司共签约商用物业 53 个，覆盖 20 个城市，总合约面积约 328 万方，其中已开业项目约 22 个，已开业面积约 157 万方。根据中指院统计，按深圳在管购物中心数量及运营面积算，公司分别排名第一（公司深圳项目 17 个）及第二；按大湾区在管购物中心数量及运营面积算，公司分别排名第四（公司大湾区项目 32 个）及第七。  强大运营管理能力创造高盈利水平：公司是第一批践行灵活多种运营模式（委托管理服务、品牌及管理输出服务、整租服务）的商业运营服务供应商之一，多年来秉承“做一个成一个的经营理念，成功打造了多个标杆项目。公司的品牌体系（“COCO Park”、“COCO City 及 iCO”、“COCO Garden”、“第三空间”）及运营管理能力在市场上广受认可，包括量身定制的研策能力，及强大的客户招揽能力，数字化的运营能力，因地制宜的改造升级能力等，公司商业项目 2019 及 2020年平均出租率分别为 95.6%及 94.3%，处于行业领先水平。多年来展示的强大运营能力为公司扩张且高盈利模式奠定基础，除运营模式不同影响外，2019-2020 年，公司毛利率及净利率水平仍处于行业领先水平。  以星河控股为依托，市场化能力为导向的“资源+能力”扩张模式可带来持续的规模增长：公司与关联方星河控股有着长期稳定的合作关系，2018-2020 年合约面积中来自星河控股约 34%、42%及 38%，已开业 22 个商业项目中，2018-2020 年来自星河控股为 12 个、13 个及 16 个；截至目前，星河控股累计开发面积超 6000 万方，土地储备超 4000 万方（其中 90%在大湾区、商业面积超过 400 万方），星河控股稳健发展带来公司可预见性的增长潜力。此外，公司凭借优秀的运营管理能力及强大的市场化外拓能力，2018-2020 年，公司合约面积中来自第三方的分别占 66%、58%及 62%，市场化外拓占比持续处于高位。公司依托星河控股的内生增长及在持续推进的市场化外拓驱动下，管理规模持续扩大，除大湾区 32 个合约项目外，公司在长三角，华中区域及其他区域仍有 9 个、4 个、8 个。公司优秀的运营管理能力及市场上备受认可的品牌体系，使公司具备一定的跨区域发展的能力，未来公司也将以大湾区为基本盘，发展长三角，开辟大西南，持续提高公司的市场份额，预计未来三年公司的签约面积有望达 550 万平方米以上，在管面积有望达 450 万平方米以上。  目标价 7.93 港元，首予买入评级：我们认为公司不仅有星河控股所带来资源的内生增长，公司凭借广受认可的品牌体系及优秀的运营管理能力，又有强大的市场化外拓能力，公司“内生资源+市场化外拓”的扩张模式持续带动公司规模的增长，我们预计 2021-2023 年，公司实现归母净利润约 1.88 亿元、2.72 亿元、3.74 亿元，考虑到公司在商管板块的强大的品牌及运营管理能力，我们给予 2022 年 25 倍市盈率，对应目标价 7.93 港元，给予买入评级。 第一上海证券有限公司 2021 年 5 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 公司简介 中国领先的纯商用物业运营服务提供商 星盛商业（下称“公司”）是大湾区领先的商用物业运营服务供货商，2004 年起一直为购物中心及商业综合体提供商业运营服务。根据中指院数据，公司在 2020 年及2021 年“中国商业地产百强企业”中分别排名第 14 及第 13。截至 2020 年 9 月 30日，按照运营的购物中心数量计算，公司在深圳排名第一，大湾区排名第四（公司在大湾区市占率约为 1.7%）；按照购物中心的运营面积计算，在深圳排名第二，大湾区排名第七。 图表 1：公司发展历程 资料来源：公司资料，第一上海 公司从深圳起步，逐步延伸至大湾区、长三角、华中及其他区域（包括东部区域及西南区域），具备全国布局。截至 2020 年 12 月 31 日，已覆盖中国 20 个城市，总共签约 53 个购物中心及商业综合体，总合约建筑面积约为 328 万平方米。其中 32 个位于大湾区（17 个位于深圳）、9 个位于长三角地区、4 个位于华中地区及 8 个位于其他地区。 图表 2：公司区域分布（按面积，截止2020年底） 图表3: 公司区域分布（按收入，截止2020年底） 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 2004•开始提供商用物业运营服务2014•为深圳龙华星河iCO提供服务开始以品牌输出服务模式为第三方业主提供服务2015•订约普宁COCO City扩展至广东省东部2016•订约常州武进湖塘星河COCO City，首个整租项目及首个长三角地区项目•星河商置集团在全国中小企业股份转让系统挂牌2017•订约鄂尔多斯星河COCO City，扩展至华北地区2018•中指院中国商业地产TOP 100及商业表现奖第202019•中指院2019中国商业地产百强企业排名第15•中指院2019中国商业地产管理能力TOP30排名第10•订约宁乡星河COCO City，扩展至华中地区2020•中指院2020中国商业地产百强企业排名第14•商业地产金坐标奖评选委员会及赢商网评为2019-2020年度商业地产优秀运营商，其中深圳福田星河COCO Park及佛山长华星河COCO City分别获备受期待商业地产项目•助力Costco落地上海大湾区，40.7%长三角，15.6%华中地区，12.6%其他地区，31.1%大湾区，82.7%长三角，9.2%华中地区，3.3%其他地区，4.9% 第一图表资料来 图表资料 一上海证券有限表4:公司全国来源：公司资料表6：上市后料来源：公司资料限公司 国区域布局 料，第一上海 股202股 公股权持有后股权架构 料，第一上海 公及关100%黄楚龙高星（家族信托58.8本报告不可股权架构 20年1月”，公开发司主要股东权激励计划有。 司管理团队关联公司任%龙托）80%可对加拿大、26 日，公售获超额认东包括黄楚龙的股份），队的主要成员职亦超过 10（股星盛商- 3 - 日本、美国地图表 资料来公司于香港联认购近 756倍龙先生、黄德持股比例分员在商用物业0年经验。 100%黄德林德瑞投资股权激励计划星河商置商业（66614.70%地区及美国国5:公司区域来源：公司资料，联交所主板上倍。 德林先生（受分别为 58.8%业运营服务行 划）8.HK）国籍人士发放 域分布（按面第一上海 上市，是“纯受黄楚龙先生% 及 14.7%行业具备超过公面积，截止2纯商业运营生委托持有，余下 26.过20 年的公众股东26.50%2021年2020年底）管理服务第上市后采纳5%为公众股 经验，在公年5月 第一纳的股东公司 第一上海证券有限公司 2021 年 5 月 - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表 7：董事及管理层介绍 资料来源：公司资料，第一上海 公司在首次公开发售中引入了四名基石投资者，分别是深圳市旗昌（招商局及 GLP合资公司）、SCGC 资本（深创投附属公司）、Virtues 及 Pligrim Ever（新世界发展附属公司）。截止 2021 年 4 月 6 日，该四名基石投资者持股比例分别为 2.94%、2.06%、1.97%及 0.98%。 图表 8：基石投资者情况 资料来源：公司资料，第一上海 姓名 职务 简介负责整体业务发展及制定实施公司的业务策略2019年11月起担任潮汕青年商会副会长2014年10月加入，现负责监督业务发展、实施业务策略及本集团的日常运营曾任职于招商房地产及招商商置投资曾被评为“中国商业地产风云人物”、“中国商业地产影响力人物”、“购物中心行业专业领袖奖”、中国商业地产行业发展推动奖“负责执行业务策略及运营目标、品牌管理及所有商用物业运营项目于2004年加入星河苏活公园实业，主要负责公司品牌及企划推广曾被评为“中国商业地产知名操盘手”、“中国购物中心2017年度青年专业领袖”、“商业地产影响力领航人物”负责整体财务管理、咨询科技系统管理、法律事务及合约管理具有20多年的财务工作及管理经验郭立民、黄德安非执行董事 负责为公司整体发展提供指引张礼卿、郭增利、谢日康独立非执行董事 负责向董事会提供有关运营及管理的独立意见负责公司外部项目开发曾任职于沃尔玛、华润万家、华强商业、红星美凯龙等多家公司，负责市场拓展等业务负责人力资源及行政部管理1999年开始任职于深圳星河智善，担任人事主管；2008年于星河房地产开发有限公司任人力资源部总监文艺 执行董事、副总经理兼财务总监副总经理总经理助理凌云李小琴董事会主席黄德林执行董事兼总裁陶慕明执行董事兼常务副总经理牛林基石投资者 投资金额 股份占比 简介Pilgrim Ever 500万美元 0.98%由K11 InvestmentCompany Limited全资拥有，而K11Investment Company Limited 则为新世界发展有限公司(股份代号：17.HK）的间接全资附属公司。新世界发展的核心业务范畴包括物业发展、零售商用物业的投资及╱或经营、道路、商用飞机租赁、建筑、保险、酒店及其他战略业务。SCGC资本 8100万港元 2.06%为深圳市创新投资集团有限公司的间接全资附属公司。深创投由深圳市人民政府国资委持有约49.09%权益、由深圳市星河房地产开发拥有约20.00%权益，及由独立第三方股东持有约30.91%权益。深创投为中国一间创业投资企业，管理的资产规模超过人民币4,000亿元，并主要投资于消费品、信息科技、媒体、生物科技及新材料行业。深