宝龙商业管理：优质赛道上的领先选手

宝龙商业管理（9909 HK） | 2021年1月4日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 1 / 18 香港股市 | 中国房地产 首次覆盖：买入 目标价：32.10港元 股票资料（更新至2020年12月31日） 现价 24.80 港元 总市值 15,971.20 百万港元 流通股比例 22.81 % 已发行总股本 644.00 百万股 52周价格区间 9.05‐29.85 港元 3个月日均成交额 42.39 百万港元 主要股东 宝龙地产（65.05%） 许华芳（7.24%） 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 来源：彭博、中泰国际研究部 分析师 刘洁琦 +852 2359 1903 Jieqi.liu@ztsc.com.hk 宝龙商业管理(9909 HK)：优质赛道上的领先选手 商业运营管理行业：宽护城河的优质赛道，2021年将受惠于消费复苏 我们看好行业的基本面与竞争格局 中国购物中心运营服务市场潜力大，行业发展驱动因素多。购物中心运营服务商的总在管面积2020年底有望达近5.8亿平方米，人均购物中心面积约0.4平方米，与目前中国的人均GDP水平相匹配；我们预计中国经济稳健增长，支持购物中心规模进一步扩大。此外，行业存在结构性机遇，低线城市的消费潜力不可小觑；海底捞等全国品牌正加速布局三四线城市，扩张非常积极。我们亦看好行业的竞争格局，相信商业运营管理行业较房地产行业护城河更宽，因为商业项目的主要竞争力来自于位置、成熟的运营团队以及丰富的品牌资源，而上述优势难以短期建立。市场份额有望持续向行业领先企业集中。 宝龙商业管理：专注深耕行业十余载，大步迈入快速发展期 宝龙商业管理是宝龙地产（1238 HK）控股的商业运营管理轻资产公司，自2007年起向零售商业物业的开发商、租户及业主提供商业运营服务；目前有宝龙一城、宝龙城、宝龙广场及宝龙天地四个品牌，提供高端、中高、社区及商业街等多元的商业体验。截止2020年6月30日，公司在管商业项目51个，管理总建筑面积698万平方米，其中45.4%位于长三角；按管理面积计，全国排名第五。我们认为公司拥有稳固的核心优势：1）母公司商业项目储备丰富，商业+住宅双轮驱动模式渐入佳境，获取优质商住综合项目能力越来越强；2）公司已成功建立品牌与管理团队，外拓显著提速；3）公司对管理层股权激励到位。通过母公司支持/外拓/收并购三管齐下，我们预计公司的管理面积将由19年末的698万平方米上升至22年的1378万平方米，三年CAGR 25.4%。 预计核心净利润20‐22年3年CAGR40.1% 受惠于管理面积扩张及运营效率提升带来的持续毛利率提升，我们预计净利润将由19年的2.08亿元人民币增至22年的5.72亿元，3年CAGR40.1%。 给予32.10港元的目标价与买入评级 公司于2020年12月31日的收市价对应23.2x的22年PE。我们相信近期商业运营管理板块有两个正向催化剂：1）行业龙头企业的成功上市显著扩大了港股商管板块的规模，提升了市场的关注；2）人流、消费复苏有望带动估值进一步提升。我们认为十四五期间商管行业景气向上，看好公司深耕行业所铸就的品牌与竞争力，认为公司有望持续提升运营效率，获得较快规模与利润增长。我们用相对估值法给予公司32.1港元的目标价，对应30.0x的22年PE。目标价对应现价有29.5%的升幅，我们给予“买入”评级。 风险提示：（一）房地产政策大幅收紧；（二）人民币汇率波动 主要财务数据（百万 人民币）（估值更新至2020年12月31日） 年结:12月31日 18A 19E 20E 21E 22E 总收入 1,200 1,620 1,991 2,789 3,611 增长率 23.4% 35.0% 22.8% 40.1% 29.5% 股东核心净利润 133 208 284 402 572 增长率 69.7% 56.0% 36.7% 41.2% 42.4% 每股盈利 (人民币) 0.22 0.35 0.46 0.63 0.90 市盈率 94.2 60.4 45.4 33.0 23.2 每股股息（人民币） 0.00 0.17 0.22 0.32 0.45 股息率 b不适用 121.7 93.2 66.0 46.3 每股净资产（人民币） 0.38 2.65 3.12 3.44 3.89 市净率 54.7 7.9 6.7 6.1 5.4 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 宝龙商业管理（9909 HK） | 2021年1月4日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 2 / 18 目录 商业运营管理行业：宽护城河的优质赛道，2021年将受惠于消费复苏 ................................................................................... 4 基本面良好，经济发展支撑行业规模进一步增长 .......................................................................................................................... 4 低能级城市消费潜力不可小觑 .......................................................................................................................................................... 5 优势企业具备宽护城河，行业呈现强者恒强 .................................................................................................................................. 5 宝龙商业管理:专注深耕行业十余载，大步迈入快速发展期 ...................................................................................................... 6 宝龙地产项目储备丰富，发展向好 .................................................................................................................................................. 7 深耕行业打磨出成熟团队与知名品牌，外拓有望提速 .................................................................................................................. 7 股权激励充分 ...................................................................................................................................................................................... 8 预计商业管理面积22年达1378万方，20‐22年CAGR 25.4% ....................................................................................................... 8 财务分析与盈利预测 ................................................................................................................................................................ 10 收入分析：预计未来三年总收入年复合增长率达30.6% .............................................................................................................. 10 盈利分析：毛利率持续扩张可期，预计核心净利润22年达5.7亿元，3年CAGR40.1% ......................................................... 11 估值分析与投资建议 ................................................................................................................................................................ 14 用相对估值法估值，订立32.1港币的目标价，给予“买入”评级 ................................................................................................ 14 风险提示 ................................................................................................................................................................................... 15 宏观经济复苏不及预期 .................................................................................................................................................................... 15 公共卫生事件再次恶化，购物中心关闭 ........................................................................................................................................ 15 人民币汇率波动 ................................................................................................................................................................................ 15 历史建议和目标价 .................................................................................................................................................................... 16 公司及行业评级定义 .