IXPE优质赛道上的领军企业

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 IXPE优质赛道上的领军企业 ■IXPE行业领军企业，降本增效+产能扩张+渠道优势下稳健高增长：电子辐照交联聚乙烯（IXPE）是一种无毒环保的泡沫塑料，公司99%以上的IXPE产品应用在家居建筑装饰中的PVC塑料地板领域。据公告，国内PVC塑料地板出口企业前20名绝大部分为公司的客户，公司较为高端的抗菌增强系列IXPE分别应用在爱丽家居和海象新材高端系列的锁扣地板和WPC/SPC地板中，终端客户是全球排名前列的家居建材用品零售商Home Depot。公司近3年的营收复合增速47%、净利润增速132%，综合毛利率达到48%。公司IXPE产能由2017年的2,213万平米迅速提升至2019年的7,415万平米，IPO募投项目将建设10,000万平米新产能并对1,600万平米老产线进行技改。产能扩张下，公司外采半成品减少，加上公司生产工序不断完善，降本增效明显。 ■下游PVC塑料地板行业近年来高速发展，国内OEM、ODM地板企业体量迅速扩大：美国自2015年出现“毒地板”事件、2017年开始施行甲醛标准法案，无毒环保PVC塑料地板行业开始以15%以上的增速迅速增长。全球分工下，欧美PVC地板品牌商主要依赖发展中国家或地区进口的OEM、ODM产品，我国成为PVC塑料地板的主要出口国，据海关数据，2016-2019年我国PVC地板出口额的复合增长率达到22%，2019年出口总额48.42亿美元，其中出口到美国的金额为28.52亿美元，占美国总进口额的85%。国内PVC地板代表企业爱丽家居和海象新材的出口占其总营收的比例均超过99%，2019年企业营收分别为2016年的1.2倍和4.1倍，规模快速扩张。 ■IXPE受下游行业带动扩张并且赛道更优，龙头企业将充分受益：据Wind，IXPE企业的毛利率远高于PVC地板企业。下游PVC地板行业的竞争更为激烈，而IXPE细分行业正处于增速快且毛利率高的优质赛道。经测算，2019年IXPE的市场规模接近5亿美元。公司作为在产品质量、客户资源及生产规模等方面更具竞争优势的龙头企业有望得以快速成长，维持行业领先地位。 ■投资建议：预计公司2020-2022年净利润分别为1.5亿、1.9亿、2.4亿元，对应PE分别为25、20、16倍。首次覆盖给予买入-A评级。 ■风险提示：下游需求增速不及预期、市场竞争加剧、原料价格波动等。 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 324.8 365.0 470.7 562.8 698.8 净利润 87.2 115.8 153.3 192.3 240.3 每股收益(元) 0.87 1.16 1.53 1.92 2.40 每股净资产(元) 2.71 3.86 12.13 14.06 16.46 盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率(倍) 43.9 33.1 25.0 19.9 15.9 市净率(倍) 14.1 9.9 3.2 2.7 2.3 净利润率 26.9% 31.7% 32.6% 34.2% 34.4% 净资产收益率 32.2% 30.0% 12.6% 13.7% 14.6% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 116.2% 41.6% 50.9% 49.1% 30.5% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Tit le 2020年12月30日 润阳科技（300920.SZ） Table_BaseI nfo 公司分析 证券研究报告 投资评级 买入-A 首次评级 股价（2020-12-29） 38.30元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 3,830.00 流通市值（百万元） 908.12 总股本（百万股） 100.00 流通股本（百万股） 23.71 12个月价格区间 38.30/44.86元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -7.41 -9.74 -59.14 绝对收益 张汪强 分析师 SAC执业证书编号：S1450517070003 zhangwq1@essence.com.cn 010-83321072 乔璐 分析师 SAC执业证书编号：S1450518100001 qiaolu@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 -15%-4%7%18%29%40%51%201 9-12202 0-04202 0-08润阳科技 创业板指 2 公司分析/润阳科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 泡沫塑料细分领域的优秀企业，产能持续扩张中 ................................................................ 4 1.1. IXPE是公司核心业务，下游应用聚焦PVC塑料地板................................................. 4 1.2. 利润快速增长，毛利率高达48%，经营情况较好 ...................................................... 5 1.3. 内销为主，客户集中度较高 ....................................................................................... 7 1.4. 股权结构较为集中 ..................................................................................................... 8 1.5. IPO募投项目将进一步扩充公司产能.......................................................................... 9 2. 电子辐照交联聚乙烯（IXPE）行业正处于快速成长期 ...................................................... 10 2.1. 聚乙烯经过交联后形成网状泡孔结构即为IXPE ....................................................... 10 2.2. IXPE性能优异，主要应用在PVC塑料地板领域.......................................................11 2.3. PVC塑料地板市场规模增速超过20%...................................................................... 13 2.4. 全球分工下，我国PVC地板企业主要为境外品牌商提供OEM、ODM产品 ............ 14 2.5. IXPE市场受益于PVC地板市场的快速增长............................................................. 15 2.6. IXPE主要生产企业在不同研发方向上取得了各自的成果与优势 ............................... 16 3. 公司产品渠道优势明显，降本增效具备未来成长性........................................................... 17 3.1. 产品品质达到海外标准 ............................................................................................ 17 3.2. 客户资源优质且粘性较强，品牌知名度高 ................................................................ 18 3.3. 持续降本，提升市场竞争力 ..................................................................................... 19 3.4. 在研和规划项目众多，产品品类不断丰富 ................................................................ 21 4. 投资建议.......................................................................................................................... 22 5. 风险提示.......................................................................................................................... 23 图表目录 图1：2019年公司主营产品营收(内圈)、毛利(外圈)分布 ........................................................ 4 图2：公司IXPE系列产品毛利率变动情况 ............................................................................. 4 图3：公司IXPE产能持续扩张 ............................................................................................... 4 图4：公司IXPE产销率接近100% ........................................................................................ 4 图5：公司IXPE产品99%以上应用在家居建筑装饰领域 ....................................................... 5 图6：公司营收及增速 ............................................................................................................ 5 图7：公司归母净利润及增速.................................................................................................. 5 图8：毛利率净利率呈上升趋势 .............................................................................................. 6 图9：期间费用率保持较低水平 .............................................................................................. 6 图10：资产负债率下降至较低水平...........................................................