赛伍转债投资价值分析：光伏背板领军企业，非光伏业务潜力巨大，建议积极关注

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 [Table_Title] 光伏背板领军企业，非光伏业务潜力巨大，建议积极关注 赛伍转债投资价值分析 [Table_Summary] 报告摘要 赛伍转债各项条款中规中矩，债底保护较弱 转债项目募集7亿拟投资于年产25500万平方千米装胶膜项目，股份稀释率5.03%，转股稀释压力有限。利率条款略高于市场平均水平，转债的各项条款设置中规中矩，纯债价值为81.41元，债底保护较弱。预计首日上市价格102.36元～133.59元。 光伏背板领域领军企业，光伏与非光伏业务齐头并进 公司是光伏背板领域的领军企业，实现同心圆多元化经营模式。公司营收持续增长，光伏材料是最大收入及利润贡献来源，非光伏业务逐渐成为新的利润增长点。技术与区域覆盖优势大，光伏产业景气度持续上行，助力公司长远发展。转债募投项目拟在提高产能，巩固行业领先地位。光伏产业高速增长，非光伏产业潜力巨大，正股估值较低。 正股处于市场领先地位，技术创新能力强，建议积极关注 综合而言，赛伍转债规模较小，评级略微偏低，但是符合大多数机构入库标准，下修条款一般，债底保护较弱。正股赛伍技术作为光伏背板领域的优质企业，光伏背板产品的市场占有率连续多年保持世界领先，并凭借在光伏领域领先的技术创新能力，在全球光伏技术领域的话语权持续增加，此外非光伏材料也在细分市场中迅速成长。公司注重研发投入，不断开发出适合市场不同需求的材料，推进同心多元化战略，保持公司的市场领先地位，2021上半年公司经营情况稳中向好，我们建议积极关注该转债。 风险提示： 技术迭代风险，新产品技术开发不及预期，行业周期波动。 [Table_ReportInfo] 相关研究报告： 《 中 大 转 债 投 资 价 值 分 析 》--2021/10/29 《 元 力 转 债 投 资 价 值 分 析 》--2021/09/03 《 旗 滨 转 债 投 资 价 值 分 析 》--2021/04/19 [Table_Author] 证券分析师：张河生 电话：021-58502206 E-MAIL：zhanghs@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190518030001 [Table_Message] 2021-11-06 债券策略报告 债券研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 目录 一、 泉峰转债下修条款宽松，债底保护较弱 ..................................................................................... 2 二、 汽车零部件业务占优势地位，考虑增长后泉峰汽车估值处于行业中位数错误!未定义书签。 三、投资建议：转债收益风险不对称，性价比较高 ............................................................................ 6 四、风险提示 ........................................................................................................................................... 6 固定收益策略报告 P2 赛伍转债投资价值分析 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 一、 赛伍转债各项条款中规中矩，债底保护较弱 募集7亿拟投资于年产25500万平方千米装胶膜项目。赛伍技术发行A股可转换公司债券，拟募集资金总额不超过7.00亿元，扣除发行费用后的全部资金将用于投资年产25,500万平方米太阳能封装胶膜项目，购置全新生产线，增加公司太阳能封装胶膜产品生产能力并降低生产成本。 转债的股份稀释率5.03%。赛伍转债初始转股价为32.90元/股，按照初始转股价计算，总共可转换2128万份赛伍技术的A股股票。若转债全部转股，对A股总股本（40001万份）的稀释率为5.05%，转股稀释压力有限。本次发行的可转债转股期自2022年5月2日起至2027年10月26日止。 图表1：赛伍转债条款 转债名称/代码 赛伍转债/603212.SH 发行规模 7.00亿元 发行方式 原股东优先配售，余额(含原股东放弃优先配售部分)通过交易所交易系统网上向社会公众 投资者发行, 认购金额不足7.00亿元的部分由保荐机构（主承销商）包销。 存续期 自发行之日起6年 票面利率 第一年0.40%、第二年0.60%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年2.00%、第六年2.50% 到期赎回价格 票面面值的 115%(含最后一期利息) 初始转股价格 32.90 元/股 转股期 自发行结束之日(2021年1122日)起满6个月后的第一个交易日(2022年5月2日)起至转债到期日(2027年10月26日)止 信用评级 主体:AA-;债项:AA-;无担保;上海新世纪资信评估投资服务有限公司 募集资金用途 年产25,500万平方米太阳能封装胶膜项目 下修条款 15/30，85% 有条件赎回条款 15/30，130%；或未转股余额不足人民币3000万元 有条件回售条款 最后两个计息年度，30，70% 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 利率条款略高于市场平均水平。本期可转债发行期限为6年，票面利率分别为:0.40%、 0.60%、1.00%、1.50%、2.00%、2.50%，普遍高于近期市场的设置。到期赎回价为115元（含最后一期利息），略高于市场平均水平。 转债的各项附加条款中规中矩。赛伍转债的各项附加条款设置均与现存转债基本一致，其中有条件赎回条款为“15/30，130%；或未转股余额不足人民币3000万元”，有条件回售条款为“30，70%”，下修条款为“15/30，85%”。 纯债价值为81.41元，债底保护较弱。本期可转债债项信用等级为AA- (上海新世纪资信评估投资服务有限公司)，发行期限为6年，10月22日6年期AA-级中债企业债到期收益率为6.9260%，6年期AA-级的中证企业债到期收益率为6.8496%，综合取贴现率为 固定收益策略报告 P3 赛伍转债投资价值分析 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 6.89%，到期赎回价为115元，计算得到纯债价值为81.41元，债底保护力度较弱。 预计首日上市价格102.36元～133.59元。该券初始转股价为32.90元/股，按照10月25日赛伍技术收盘价（31.71元）测算得到初始转换价值为96.38元。同行业具有股性的转债平均转股溢价率为22%。我们判断赛伍转债上市初日溢价率位于18%～26%区间，对应的上市价格较现在波动-10%至10%之间，依据情景分析做出赛伍转债上市当日可能的价格范围。 图表2：赛伍转债首日上市价格预测 股价波动 转股溢价率 股价 18% 20% 22% 24% 26% -10% 28.54 102.36 104.09 105.83 107.56 109.30 -6% 29.81 106.91 108.72 110.53 112.34 114.16 -3% 30.76 110.32 112.19 114.06 115.93 117.80 0% 31.71 113.73 115.66 117.59 119.51 121.44 3% 32.66 117.14 119.13 121.11 123.10 125.09 6% 33.61 120.56 122.60 124.64 126.69 128.73 10% 34.88 125.11 127.23 129.35 131.47 133.59 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 二、 光伏背板领域领军企业，光伏与非光伏业务齐头并进 光伏背板领域的领军企业 公司主营光伏背板、光伏POE封装胶膜等薄膜形态功能性高分子材料的研发、生产和销售，在同一技术平台上不断开发适用不同应用领域的功能性材料，实现同心圆多元化经营模式。目前公司已形成光伏和非光伏两个业务板块，光伏板块的主要产品为背板产品和封装胶膜产品，非光伏板块主要有3C材料和SET材料领域，产品广泛应用于光伏、消费电子、半导体、电动汽车、智能家居等领域。公司在研发水平、工艺技术和生产管理等方面均处在行业领先地位，下游应用行业的快速发展为功能性材料创造了持续增长的需求。 固定收益策略报告 P4 赛伍转债投资价值分析 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表3：公司主要产品 业务板块 产品 功能及运用 光伏板块 光伏背板 （以KPF型背板为主） 位于太阳能电池组件背面的光伏封装材料，对太阳能电池组件 起到耐候绝缘保护作用，减小对发电效率的影响。 光伏封装胶膜 （以POE胶膜为主） 为太阳能电池线路装备提供结构支撑，为电池片与太阳能辐射提供 最大光耦合，物理隔离电池片及线路，传导电池片产生的热量等。 MoPro材料 （光伏电站维修暨技改工程材料） 用于老化、失效光伏电站的维修养护及技术改造提升 非光伏板块 3C材料 主要应用于消费电子产品结构粘结功能性材料及制程材料 SET材料 分别面向半导体、电气、交通运输工具（高铁、新能源汽车等）等细分领域 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 公司营收持续增长，光伏材料是最大收入及利润贡献来源，非光伏业务逐渐成为新的利润增长点。 公司业务高度集中，光伏业务尤其是光伏背板是公司最大的收入及利润贡献来源，2021上半年，光伏业务实现营收12.15亿，贡献主营业务收入90.58%，其中光伏背板实现营收6.49亿，光伏POE封装胶膜实现营收3.85亿。公司光伏背板产品的市场占有率连续多年保持世界领先，2020年公司光伏背板实现销售13,234.63万平方米，全球市场占有率已达30.1%，连续七年位居世界第一。2018-2020年，公司主营业务收入的年均复合增长率为6.29%，2021上半年，主营业务收入同比增长39.77%，均呈稳定的增长态势。其中光伏背板、光伏POE封装胶膜产品收入占比有所下降，主要原因为非光伏类产品销售额增长较快，特别是受新能源汽车产业增长影响，公司SET材料销售额增长较快。 图表4：主营业务收入构成（%） 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 01020304050607080901002018201920202021H1光伏背板光伏POE封装胶膜光伏其他非光伏业务 固定收益策略报告 P5 赛伍转债投资价值分析 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表5：营业收入与同比增长（%） 图表6:归母净利润与同比增长（%） 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 技术与区域覆盖优势大，光伏产业景气度持续上行，助力公司长远发展。 公司牵头起草了晶体硅太阳电池组件用绝缘背板和叠层母线排绝缘胶膜的国家标准，推动公司成为全球市场占有率第一的世界著名背板供应商并获得良好的品牌效应。公司在变频器材料、新能源电池、声学材料方面也已进入行业前列，上述所有技术均为内部自主研发并具有自主创新的差异化特性。 太阳能光伏作为国家重点发展的清洁能源行业，借助长三角地区的完善工业配套，成为我国太阳能光伏领域的重要产业集群。公司总部位于光伏技术发