大分子创新药出海领军企业，优质管线稳步推进

大分子创新药出海领军企业，优质管线稳步推进 君实生物成立于2012年，2018年12月港交所上市，2020年7月科创板上市。公司目前有3款商业化产品（拓益、君迈康及VV116），两款单抗获FDA批准上市（JS016、特瑞普利单抗）。 现阶段公司存在三大预期差 海外和国内营收均存在边际改善。1）PD-1海外市场，特瑞普利单抗被FDA批准上市，在美能以孤儿药高定价，并加速全球范围的商业化，公司可通过里程碑收入和销售分成获得稳定现金流。2）PD-1国内市场，医保适应症增加、获批适应症扩大，拓益有望进一步放量。3）其他产品增厚收入：JS004（BTLA）、昂戈瑞西单抗、君迈康、JS005（IL-17A）。 研发和销售效率提升，亏损逐渐收窄。1）临床研究及服务费减少，驱动研发费用整体降低，并将资源集中到关键项目。2）临床执行效率大幅度提升。3）商业化团队执行和销售效率提高，销售费用率降低。4）2023Q3扣非归母净利润为-3.88亿元，连续第三个季度收窄。 总股本/流通(百万股)986/504总市值/流通(百万元)41,537/21,23112个月最高/最低(元)72.41/35.95 多款在研管线具有FIC或Me-Better潜力。1）FIC产品JS004（BTLA）联合特瑞普利单抗用于LS-SCLC放化疗后巩固治疗进入Ph3，中国目标患者约4万/年。2）JS105（PI3Kα）针对PIK3CAm乳腺癌和子宫内膜癌，中国目标患者约15万/年。3）JS107（CLDN18.2 ADC）正在进行胰腺癌和实体瘤的两项临床1期研究。4）用于混合型高脂血症的siRNA药物JS401，是国内首款进入临床ANGPTL3小核酸药物。 公司近期值得关注的催化剂如下 特瑞普利单抗：1）国内：2023年底，新增3项适应症纳入医保；2024H1，4项sNDA获NMPA批准；2）海外：2024Q2-Q3，ESCC和NPC获EMA和MHRA批准，NPC获新加坡、澳大利亚批准。JS004（BTLA）：1）2023ASH,PD-1耐药霍奇金淋巴瘤具体数据读出；2）2025年底，PD-1耐药霍奇金淋巴瘤递交NDA。昂戈瑞西单抗（PCSK9）：2024H1，获NMPA批准。 证券分析师：霍亮E-MAIL：huoliang@tpyzq.com执业资格证书编码：S1190523070002 研究助理：戎晓婕E-MAIL：rongxj@tpyzq.com一般证券业务登记编号：S1190123070050 盈利预测：我们预测公司2023/24/25年营业收入为11.96/23.15/35.61亿元，归母净利润为-20.12/-11.69/-0.94亿元。DCF模型和NPV模型纳入5款产品（拓益、君迈康、昂戈瑞西单抗、JS004、JS005）的中国收入，JS004的海外收入，特瑞普利单抗的海外许可收入。目标市值为563.59亿元，对应股价为59.21元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 研发不及预期风险；医保谈判不及预期风险；医药行业政策超预期风险 目录 一、中国大分子创新药出海的领军企业.............................................................................................6 (一)君实生物:大分子新药出海的先行者..............................................................................................6(二)七大核心技术平台有望提供早期优质管线...................................................................................9(三)现阶段公司存在三大预期差.........................................................................................................10(四)未来12个月催化剂丰富...............................................................................................................13二、特瑞普利单抗为肿瘤领域基石，首个FDA批准的国产PD-1...............................................13(一)2024年特瑞普利单抗获批适应症有望达到10项.......................................................................13(二)特瑞普利单抗推进前线用药，围手术期NSCLC全球第一梯队..............................................14(三)NPC获FDA批准，正式打开海外市场大门..............................................................................16(四)海外市场持续拓展，为公司带来充沛现金流.............................................................................18三、肿瘤管线：BTLA进入3期，PI3KΑ有ME-BETTER价值.................................................19(一)JS004是BTLA单抗的FIC，与PD-1具有协同效应...............................................................19(二)JS004启动LS-SCLC的3期临床，PD-1耐药淋巴瘤早期数据优秀......................................21(三)JS105：潜在的PI3KΑ选择性抑制剂BIC.................................................................................25(四)JS107、JS207等其他早期管线值得关注....................................................................................29四、心血管管线：PCSK9单抗即将实现商业化，ANGPTL3初步验证SIRNA平台................31(一)中国血脂异常患病率高，未满足临床需求巨大..........................................................................31(二)PCSK9单抗具有价格优势，昂戈瑞西单抗预计2024H1上市.................................................34(三)ANGPTL3是深具潜力的降脂新靶点，公司SIRNA药物国内领先........................................36五、抗感染和自免领域已实现商业化产品.......................................................................................38(一)君迈康：携手迈威抢占TNFΑ类似物市场.................................................................................38(二)JS005：IL-17A市场渗透率有待提升，已启动银屑病3期临床..............................................39(三)VV116：新冠特效药已实现商业化，进入2200家医院............................................................41(四)JS010：首款CNS管线，CGPR单抗已启动临床.....................................................................43六、盈利预测及估值...........................................................................................................................44七、风险提示.......................................................................................................................................45 图表目录 图表1：君实生物发展历史..........................................................................................................................................6图表2：君实生物股权结构..........................................................................................................................................7图表3：君实生物管理层具有丰富的创新药研发经验和商业化经验.......................................................................7图表4：君实生物研发管线涵盖多种疾病领域..........................................................................................................8图表5：君实生物主要对外合作交易..........................................................................................................................9图表6：君实生物核心技术平台................................................................................................................................10图表7：公司营收主要来自药品销售和技术许可（百万元）.................................................................................11图表8：2023前三季度拓益贡献公司75%的药品销售收入....................................................................................11图表9：拓益分季度销售情况（百万元）.......................................