业绩稳健，销售高增，深耕大湾区和长三角

合景泰富（01813） 证券研究报告·公司研究·房地产 1 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 业绩稳健，销售高增，深耕大湾区和长三角 买入（维持） 盈利预测预估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 7,477.47 9,730.43 12,585.34 16,165.87 同比（%） -35.22% 30.13% 29.34% 28.45% 净利润（百万元） 4,035.42 5,244.73 6,807.39 8,724.90 同比（%） 11.47% 29.97% 29.79% 28.17% 每股收益（元/股） 1.28 1.65 2.14 2.75 P/E（倍） 6.18 4.75 3.66 2.86 事件  合景泰富发布2018年年报：2018年末，公司实现营业收入74.77亿元，同比下降35.2%；归母净利润40.35亿元，同比增长11.5%；核心利润38.12亿元，同比增长8.2%；基本每股收益1.28元。 点评  结转有所下降，盈利持续高位，推动业绩稳健增长。合景泰富2018年营收减少35.2%，主要系房地产业务竣工交付面积下降43%；同时交付物业销售均价有一定改善，2018年交付物业的销售均价15137元/平米，同比提升2.4%。公司归母净利润同比增长11.5%，业绩增速高于收入增速，主要因：1）公司出售一家子公司，以及相应的汇兑收益及利息支出，导致其他收入及收益净额累计达27.03亿元，同比大增327.1%；2）投资物业公允价值变动收益17.15亿元，同比增长42%。公司期内实现核心利润38.12亿元，同比增长8.2%。  货值充沛，销售维持高增长态势。公司2018年实现预售额655亿元，同比增长72%，平均销售均价16500元/平米；销售延续2017年以来的迅猛增长态势。从区域分布来看，公司在粤港澳、长三角签约销售金额占比分别为30%、45%。2019年公司可售货值1500亿元，销售目标850亿元，按区域划分，公司在粤港澳、长三角区域可售货值分别占比37%、35%；从城市等级划分，一二线可售货值占比约90%。结合公司突出规模及推盘节奏，我们认为公司将大概率实现这一销售目标。  严控拿地成本，土储充沛，发展可持续性强。公司2018年通过招拍挂、收并购在惠州、北京、柳州等城市获取38幅地块，新增项目建筑面积414万平米，楼面均价仅5400元/平米，占销售均价的33%，有效保障公司未来项目毛利水平。截至2018年末，公司权益土地建筑面积约1658万平米，分布在内地及香港36个城市。  投资建议：合景泰富深耕粤港澳大湾区及长三角区域，可售货值提升助力销售进入快车道；土地储备优质，潜在毛利水平高；投资性物业规模提升迅猛，未来租金进入收成期。我们预计2019-2021年公司EPS分别为1.65、2.14、2.75元人民币，对应PE分别为4.8、3.7、2.9倍，维持“买入”评级。  风险提示：行业销售波动；政策调整导致经营风险（棚改、调控、税收政策等）；融资环境变动（按揭、开发贷、利率调整等）；企业运营风险（人员变动、施工、拿地等）；汇率波动风险。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(港元) 9.18 一年最低/最高价 4.84/12.02 市净率(倍) 0.84 港股流通市值(百万港元) 29137.98 基础数据 每股净资产(元) 9.32 资产负债率(%) 82.36 总股本(百万股) 3174.07 流通股本(百万股) 3174.07 [Table_Report] 相关研究 1、《合景泰富（01813）：淡季不淡，销售高增》2018-09-05 2、《合景泰富（01813）：销售提速，拿地积极，业绩确定性强》2018-08-28 3、《合景泰富（01813）：7月销售保持强劲，未来业绩确定性强》2018-08-02 [Table_Author] 2019年03月27日 证券分析师 齐东 执业证号：S0600517110004 021-60199775 qid@dwzq.com.cn -57%-46%-34%-23%-11%0%11%23%2018-032018-072018-112019-03合景泰富集团 沪深300 2 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度 公司点评报告 F 1. 结转有所下降，盈利持续高位，推动业绩稳健增长 合景泰富2018年营收减少35.2%，主要系房地产业务竣工交付面积下降43%；同时交付物业销售均价有一定改善，2018年交付物业的销售均价15137元/平米，同比提升2.4%。公司归母净利润同比增长11.5%，业绩增速高于收入增速，主要因：1）公司出售一家子公司、相应的汇兑收益及利息支出，导致其他收入及收益净额累计达27.03亿元，同比大增327.1%；2）投资物业公允价值变动收益17.15亿元，同比增长42%。公司期内实现核心利润38.12亿元，同比增长8.2%。 图1：合景泰富营业收入（亿元）及增速 图2：合景泰富归母净利润（亿元）及增速 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图3：合景泰富其他收入及收益净额（亿元）及增速 图4：合景泰富公允价值变动损益（亿元）及增速 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 -20% 6% 30% -35% -40%-20%0%20%40%02040608010012014020142015201620172018营业收入（亿元） 同比 4% 1% 4% 11% 0%2%4%6%8%10%12%14%0102030405020142015201620172018归母净利润（亿元） 同比 5% 610% -14% 327% -100%0%100%200%300%400%500%600%700%05101520253020142015201620172018其他收入及收益净额（亿元） 同比 2% -77% 626% 42% -200%0%200%400%600%800%0510152020142015201620172018投资物业公允价值变动损益（亿元） 同比 3 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度 公司点评报告 F 2. 销售提速，未来业绩确定性强 公司2018年实现预售额655亿元，同比增长72%，平均销售均价16500元/平米；销售延续2017年以来的迅猛增长态势。从区域分布来看，公司在粤港澳、长三角预售额占比分别为30%、45%。2019年公司可售货值1500亿元，销售目标850亿元，按区域划分，公司在粤港澳、长三角区域可售货值分别占比37%、35%；从城市等级划分，一二线可售货值占比约90%。结合公司突出规模及推盘节奏，我们认为公司将大概率实现这一销售目标。 图5：合景泰富预售额（亿元）及增速 图6：合景泰富2018年预售额区域分布 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 -7% 14% 33% 72% -20%0%20%40%60%80%020040060080020142015201620172018总预售额（亿元） 同比 30% 45% 25% 粤港澳大湾区 长三角区域 其他区域 4 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度 公司点评报告 F 3. 严控拿地成本，土储充沛，发展可持续性强 公司2018年通过招拍挂、收并购在惠州、北京、柳州等城市获取38幅地块，新增项目建筑面积414万平米，楼面均价仅5400元/平米，占销售均价的33%，有效保障公司未来项目毛利水平。截至2018年末，公司共有136个项目，权益土地建筑面积约1658万平米，分布在内地及香港36个城市。 图7：合景泰富权益土地储备建筑面积（万平米） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4. 投资建议 合景泰富深耕粤港澳大湾区及长三角区域，可售货值提升助力销售进入快车道；土地储备优质，潜在毛利水平高；投资性物业规模提升迅猛，未来租金进入收成期。我们预计2019-2021年公司EPS分别为1.65、2.14、2.75元人民币，对应PE分别为4.8、3.7、2.9倍，维持“买入”评级。 1658 0500100015002000201320142015201620172018权益土地储备建筑面积（万平方米） 5 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度 公司点评报告 F 5. 风险提示 1）行业销售规模波动较大：行业销售规模整体下滑，房企销售回款将产生困难。 2）政策调整导致经营风险：按揭贷款利率大幅上行，购房者购房按揭还款金额将明显上升；税收政策持续收紧，房地产销售将承压，带来销售规模下滑。 3）融资环境全面收紧：银行贷款额度紧张，债券发行利率上行，加剧企业流动性压力。 4）企业运营风险：企业高管及核心业务骨干人员变动，施工进度变缓，拿地力度过于激进暴露资金短缺风险。 5）汇率波动风险：汇率波动超预期，企业面临汇率风险持续加大。 6）棚改货币化不达预期：棚改货币化比例大幅下降，三四线城市地产销售全面承压。 6 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度 公司点评报告 F 合景泰富三大财务预测表（人民币百万元） 资产负债表 （百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 利润表 （百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 流动资产： 120,776 127,814 149,372 182,868 营业收入 7,477 9,730 12,585 16,166 现金 52,578 57,315 64,814 85,514 营业成本 5,026 6,539 8,445 10,863 应收款项 7,877 8,286 10,548 12,694 销售费用 532 692 845 1,086 存货 56,222 57,909 69,490 79,914 管理费用 1,314 1,250 1,365 1,406 其他 4,099 4,304 4,520 4,745 其他 5,856 5,975 7,025 8,374 非流动资产 63,761 70,497 73,955 74,329 营业利润 6,461 7,225 8,956 11,184 固定资产净值 5,351 5,887 6,475 7,123 财务收入/(费用)净额 (1,070) (243) (10) 166 权益性投资 38,168 40,076 42,080 44,184 除税前溢利 5,391 6,982 8,946 11,350 其他 20,242 24,534 25,400 23,022 所得税及相关税收 1,236 1,606 2,013 2,497 资产总计 184,537 198,312 223,328 257,197 净利润 4,155 5,376 6,933 8,853 流动负债： 89,909 90,757 104,021 124,474 少数股东权益 119 131 125 128 短期借款 17,364 8,619 9,908 11,964 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 应付款项 4,077 4,669 3