20年报&21Q1：21Q1化妆品业务营收+51%，利润+26%，快速发展持续推进

青松股份（300132） 证券研究报告·公司研究·商业贸易 1 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 20年报&21Q1：21Q1化妆品业务营收+51%，利润+26%，快速发展持续推进 买入（维持） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 3,865 4,672 5,543 6,472 同比（%） 32.9% 20.9% 18.6% 16.8% 归母净利润（百万元） 461 563 664 753 同比（%） 1.7% 22.1% 18.0% 13.4% 每股收益（元/股） 0.89 1.09 1.29 1.46 P/E（倍） 28.02 22.9 19.4 17.1 投资要点  2020年营收同增30%+，业绩符合预期。公司发布2020年报及21Q1季报。2020年公司实现营收38.65亿元（同比+32.9%，下同），归母净利4.61亿元（+1.68%），扣非归母净利润4.53亿元（+5.09%），业绩符合业绩预告4.3-4.9亿元的净利润区间。其中，20Q4实现营收11.12亿元（+12.6%），归母净利1.03亿元（-12.6%），扣非归母净利润1.14亿元（+13.72%）。公司拟每10股派发现金红利1.8元(含税)。2021Q1公司实现营收8.56亿元（+20.69%），归母净利0.91亿元（+8.77%），扣非归母净利0.90亿元（+9.4%）。  结构变化及价格波动下盈利水平略有承压，期间费用总体较为稳定：2020年公司毛利率为25.67%（-5.6pct），主要系毛利率相对较低的化妆品业务占比提升以及上半年合成樟脑价格有所下降。2020年公司期间费用率总体稳定，同比略降0.07%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比变化-1.60pct/+1.21pct/-0.39pct/+0.71pct。销售费用率同比下降，主要系本期销售发生的运费调整至营业成本；管理费用率同比提升，主要系并表时间同比增加、租赁费用增加、员工薪资增加等。2020年公司净利率同比下降4.19pct至12.13%。  诺斯贝尔增速较快，产能不断扩大：（1）松节油深加工业务：20年实现营收11.94亿元（-8.44%），毛利率33.09%（-3.40pct）。其中，合成樟脑系列实现营收8.91亿元（-12.98%），设计产能3.17万吨，再建产能1.16万吨，产能利用率86%。目前年产5,000吨合成樟脑扩建项目已完成试生产，预计达产后合成樟脑产能将提升至1.5万吨。21Q1松节油深加工实现营收3亿元（-11%），主要系20H2剥离香料香精业务。（2）化妆品业务：20年实现营收26.71亿元（+66.52%），毛利率 22.36%。从净利率看，诺斯贝尔实现净利润2.90亿元，其中纳入合并范围的净利润2.76亿元。①面膜：实现营收9.91亿元（+18.81%），毛利率下降6pct至23.60%，设计产能19.65亿片，在建产能1.17亿片，产能利用率41.03%；②护肤：实现营收65.9亿元（+56.27%），毛利率下降6.38pct至19.98%，设计产能1.90亿支/100ml，在建产能1.26亿支/100ml，产能利用率75.51%；③湿巾：实现营收6.61亿元（+176.49%），毛利率提升0.5pct至20.93%，设计产能122亿片，产能利用率73.46%。21Q1化妆品业务实现营收5.54亿元（+50.51%），实现净利润0.316亿元（+26.39%）。  盈利预测与投资评级：公司对诺斯贝尔100%并表后有利于公司对化妆品板块进行整合，考虑到原材料价格的波动可能，我们调整2021-22 年归母净利润为 5.63、6.64亿元，预计2023年归母净利润为7.53亿元，同增22.1%、18.0%、13.4%，当前市值对应 PE 为22.9x、19.4x、17.1x，维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格波动、股权质押风险、产品质量风险。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 24.99 一年最低/最高价 14.08/27.47 市净率(倍) 4.12 流通A股市值(百万元) 11498.53 基础数据 每股净资产(元) 6.07 资产负债率(%) 32.24 总股本(百万股) 516.58 流通A股(百万股) 460.13 [Table_Report] 相关研究 1、《青松股份（300132）：Q3归母+11.6%超预告，化妆品业务驱动营收高增》2020-10-29 [Table_Author] 2021年04月28日 证券分析师 吴劲草 执业证号：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 证券分析师 张家璇 执业证号：S0600520120002 zhangjx@dwzq.com.cn 证券分析师 汤军 执业证号：S0600517050001 tangj@dwzq.com.cn 研究助理 樊荣 fanr@dwzq.com.cn -20%0%20%40%60%80%2020-042020-082020-122021-04青松股份沪深300 2 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 青松股份三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 2,162 2,772 3,185 4,044 营业收入 3,865 4,672 5,543 6,472 现金 515 454 483 1,032 减:营业成本 2,873 3,490 4,171 4,896 应收账款 672 789 1,059 996 营业税金及附加 20 24 29 34 存货 747 1,247 1,360 1,700 营业费用 52 126 116 149 其他流动资产 228 282 282 316 管理费用 315 380 451 527 非流动资产 2,465 2,479 2,487 2,489 财务费用 54 22 27 13 长期股权投资 0 0 0 0 资产减值损失 -13 0 0 0 固定资产 647 691 723 746 加:投资净收益 18 18 18 18 在建工程 117 111 107 105 其他收益 14 14 14 14 无形资产 112 123 138 156 营业利润 570 662 781 886 其他非流动资产 1,590 1,554 1,518 1,482 加:营业外净收支 -18 0 0 0 资产总计 4,627 5,251 5,672 6,533 利润总额 553 662 781 886 流动负债 1,012 1,254 1,100 1,297 减:所得税费用 84 99 117 133 短期借款 173 173 173 173 少数股东损益 8 0 0 0 应付账款 405 592 520 632 归属母公司净利润 461 563 664 753 其他流动负债 434 489 407 492 EBIT 568 676 792 887 非流动负债 480 392 303 214 EBITDA 700 778 904 1,009 长期借款 445 357 268 179 其他非流动负债 35 35 35 35 重要财务与估值指标 2020A 2021E 2022E 2023E 负债合计 1,492 1,646 1,403 1,511 每股收益(元) 0.89 1.09 1.29 1.46 少数股东权益 1 1 1 1 每股净资产(元) 6.07 6.98 8.26 9.72 归属母公司股东权益 3,134 3,604 4,268 5,021 发行在外股份(百万股) 517 517 517 517 负债和股东权益 4,627 5,251 5,672 6,533 ROIC(%) 14.4% 15.6% 15.9% 17.3% ROE(%) 15.0% 15.6% 15.6% 15.0% 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 毛利率(%) 25.7% 25.3% 24.7% 24.3% 经营活动现金流 806 349 245 757 销售净利率(%) 11.9% 12.0% 12.0% 11.6% 投资活动现金流 -343 -97 -101 -105 资产负债率(%) 32.2% 31.3% 24.7% 23.1% 筹资活动现金流 -579 -312 -115 -102 收入增长率(%) 32.9% 20.9% 18.6% 16.8% 现金净增加额 -130 -61 29 549 净利润增长率(%) 1.7% 22.1% 18.0% 13.4% 折旧和摊销 132 102 112 122 P/E 28.02 22.94 19.44 17.14 资本开支 337 14 8 2 P/B 4.12 3.58 3.02 2.57 营运资本变动 139 -319 -539 -112 EV/EBITDA 18.81 16.74 14.28 12.17 数据来源：贝格数据，东吴证券研究所 3 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版