21Q1：营收+111%，化妆品业务高速成长，医美业务提速可期，玻尿酸龙头壁垒高筑

华熙生物（688363） 证券研究报告·公司研究·商业贸易 1 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 21Q1:营收+111%，化妆品业务高速成长，医美业务提速可期，玻尿酸龙头壁垒高筑 买入（维持） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2,633 3,424 4,374 5,529 同比（%） 39.6% 30.0% 27.8% 26.4% 归母净利润（百万元） 646 788 938 1,107 同比（%） 10.3% 22.1% 19.0% 17.9% 每股收益（元/股） 1.35 1.64 1.95 2.31 P/E（倍） 147.33 120.69 101.41 85.99 投资要点  Q1营收增速略超我们预期，归母净利润同增超40%：华熙生物发布2021Q1季报，2021Q1实现营收7.77亿元（+111.12%），实现归母净利润1.52亿元（+41.05%），实现扣非归母净利润1.39亿元（+48.27%），我们预计主要系医美及化妆品高增拉动。对比2019Q1，营收/归母净利复合增速分别为48%/19%。考虑往年Q1营收占比大致为15%-20%，营收增速略超我们预期。  毛利率同比略升，品牌宣传期销售费用有所提升：2021Q1公司毛利率为78.7%（+1.61pct）。期间费用同比提升11.9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比变化+13.4pct/-2.3pct/-2.8pct/+3.6pct。销售费用提升较快，主要系职工薪酬增加以及品牌推广期线上推广费用大幅增加。  重新梳理医美线，润百颜、夸迪等功能性护肤品保持高增：（1）医美：Q1公司重新战略重视医美板块，未来主要将“润致”作为破皮类医美的主要品牌，突出“面部年轻化”的整体定位。产品布局方面，继去年下半年推出拥有微交联技术及利多卡因缓释技术的“润致小蓝针”后，即将于今年5月上市另一款偏水光、具有抚平细纹作用的新品“御龄双子针”。2020年，公司取得三个注射用交联透明质酸钠凝胶的三类医疗器械证。（2）化妆品：根据第三方数据，Q1润百颜/夸迪/肌活/米蓓尔天猫官旗分别同增191%/1401%/139%/41%，均保持高增趋势。化妆品今年除了继续明确各品牌的差异化定位，还将聚焦于中台能力的提升，例如组建自有MCN部门、对渠道投放进行统一配置以及成立专门的品牌数据运营部门，看好各功能性护肤品牌继续保持良好的规模增长态势。  HA获批添加至普通食品，Q1发布功能性食品品牌“黑零”，原料体系化赋能上下游伙伴。经十余年努力，公司终于成功国内口服透明质酸钠的合法化。2021年1月7日，国家卫健委正式批准华熙生物申报的透明质酸钠原料作为新食品原料添加至普通食品中，使用范围得到进一步扩大。在此背景下，1月22日，公司发布首个专注个人健康的功能性食品品牌“HYALUR黑零”，并上市咀嚼片、软糖、饮品等新品。同时，“华熙生物研究院”成立，通过打造华熙原料授权体系赋能上下游伙伴，共同推动产业发展。3月22日，公司推出首个玻尿酸饮用水品牌“水肌泉”。  盈利预测与投资建议：公司是全球透明质酸产业龙头，原料业务稳步发展，不断向终端医疗器械、化妆品和食品等领域延伸，“四轮驱动”下一体化优势稳固。我们维持公司2021-23年归母净利润预测分别为7.88/9.38/11.07亿元，同比增速分别为22.1%/19.0%/17.9%，对应121/101/86X，公司5-10年内原料/化妆品/医美产品/食品产品等各业务板块均有较大发展空间，结合公司上游透明质酸研发，制造的突出优势，下游消费品多品牌化运营能力，看好公司以透明质酸为核心，从“中国制造”到“中国品牌”的发展路径和能力，维持“买入”评级。  风险提示：竞争加剧，产品质量安全，行业监管风险，产品推广不及预期。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 198.23 一年最低/最高价 87.33/229.45 市净率(倍) 18.39 流通A股市值(百万元) 18503.18 基础数据 每股净资产(元) 10.78 资产负债率(%) 14.48 总股本(百万股) 480.00 流通A股(百万股) 93.34 [Table_Report] 相关研究 1、《华熙生物（688363）：2020年年报点评：营收+39.6%，透明质酸龙头“颜值经济”品牌化持续提速》2021-03-31 2、《华熙生物（688363）：功能性食品对华熙意味着什么？——从中国制造到中国品牌，多品牌大集团可期》2021-01-26 [Table_Author] 2021年04月29日 证券分析师 吴劲草 执业证号：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 证券分析师 张家璇 执业证号：S0600520120002 zhangjx@dwzq.com.cn 证券分析师 朱国广 执业证号：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 证券分析师 汤军 tangj@dwzq.com.cn -23%0%23%46%69%91%114%137%2020-042020-082020-122021-04华熙生物沪深300 2 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 华熙生物三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 3,664 4,159 4,813 5,542 营业收入 2,633 3,424 4,374 5,529 现金 1,390 1,769 1,941 2,432 减:营业成本 489 647 827 1,041 应收账款 377 595 641 921 营业税金及附加 34 45 57 72 存货 477 406 757 756 营业费用 1,099 1,438 1,885 2,466 其他流动资产 1,419 1,389 1,475 1,433 研发费用 162 216 276 348 非流动资产 2,053 2,391 2,745 3,142 管理费用 141 184 234 296 长期股权投资 18 20 21 22 财务费用 -1 4 30 43 固定资产 627 968 1,291 1,609 资产减值损失 16 0 0 0 在建工程 618 548 512 516 加:投资净收益 34 13 13 13 无形资产 427 494 561 638 其他收益 53 24 24 24 其他非流动资产 364 362 360 358 营业利润 757 929 1,102 1,300 资产总计 5,717 6,551 7,558 8,684 加:营业外净收支 2 -2 0 0 流动负债 553 599 713 790 利润总额 759 927 1,103 1,300 短期借款 24 24 24 24 减:所得税费用 114 139 166 195 应付账款 197 189 304 317 少数股东损益 -1 -1 -1 -1 其他流动负债 332 386 385 449 归属母公司净利润 646 788 938 1,107 非流动负债 146 146 146 146 EBIT 719 881 1,049 1,236 长期借款 0 0 0 0 EBITDA 794 974 1,182 1,412 其他非流动负债 146 146 146 146 重要财务与估值指标 2020A 2021E 2022E 2023E 负债合计 699 745 859 936 每股收益(元) 1.35 1.64 1.95 2.31 少数股东权益 -2 -2 -3 -4 每股净资产(元) 10.46 12.10 13.96 16.15 归属母公司股东权益 5,020 5,808 6,702 7,753 发行在外股份(百万股) 480 480 480 480 负债和股东权益 5,717 6,551 7,558 8,684 ROIC(%) 21.3% 22.8% 22.3% 23.0% ROE(%) 12.9% 13.6% 14.0% 14.3% 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 毛利率(%) 81.4% 81.1% 81.1% 81.2% 经营活动现金流 705 799 719 1,149 销售净利率(%) 24.5% 23.0% 21.4% 20.0% 投资活动现金流 -1,331 -417 -473 -559 资产负债率(%) 12.2% 11.4% 11.4% 10.8% 筹资活动现金流 -160 -4 -75 -98 收入增长率(%) 39.6% 30.0% 27.8% 26.4% 现金净增加额 -798 379 171 491 净利润增长率(%) 10.3% 22.1% 19.0% 17.9% 折旧和摊销 75 93 133 176 P/E 147.33 120.69 101.41 85.99 资本开支 763 336 352 397 P/B 18.96 16.38 14.20 12.27 营运资本变动 25 -71 -368 -161 EV/EBITDA 117.43 95.27 78.39 65.27 数据来源：贝格数据，东吴证券研究所 3 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引