医药生物/化学制药 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 5 九典制药（300705.SZ） 2021年04月29日 投资评级：买入（维持） 日期 2021/4/28 当前股价(元) 30.37 一年最高最低(元) 32.34/10.58 总市值(亿元) 71.27 流通市值(亿元) 40.48 总股本(亿股) 2.35 流通股本(亿股) 1.33 近3个月换手率(%) 142.81 股价走势图 数据来源：贝格数据 《公司信息更新报告-业绩符合预期，持续受益于透皮给药贴剂市场扩容》-2021.4.18 《公司首次覆盖报告-快速成长的特色制剂企业》-2021.1.7 1季度业绩超预期，奠定全年高增长态势 ——公司信息更新报告 苑建（分析师） 蔡明子（分析师） 王斌（分析师） yuanjian@kysec.cn 证书编号：S0790520070009 caimingzi@kysec.cn 证书编号：S0790520070001 wangbin@kysec.cn 证书编号：S0790520070005 ⚫ 业绩超市场预期，公司业绩有望持续快速增长 公司发布2021年1季报，实现营业收入2.78亿元（+73.31%），归母净利润4645万元（+553.18%），扣非后归母净利润3701万元(+602.59%)。我们维持盈利预测不变，预计2021-2023年公司归母净利润分别为1.80亿元、2.98亿元和3.82亿元，EPS分别为0.77元、1.27元和1.63元，当前股价对应PE为39.6倍/24.0倍/18.6倍。公司作为国内透皮给药贴剂龙头，中长期增长动力充足，维持“买入”评级。 ⚫ 洛索洛芬钠凝胶膏放量迅速，受益于透皮给药贴剂市场扩容 2021年1季度公司业绩高速增长，主要是由于：（1）洛索洛芬钠凝胶贴膏快速放量，样本医院数据显示该产品单季度销售额环比基本呈现增长态势，我们预计1季度该产品销售额同比增速仍保持较高水平，为2021全年的高速增长奠定基础；（2）公司新增技术转让业务，实现利润总额1113.49万元。中长期来看公司的氟比洛芬凝胶贴膏和酮洛芬巴布膏已经申报生产，吲哚美辛凝胶贴膏进入临床研究，透皮贴剂产品线持续丰富。目前日本非甾体抗炎药贴剂和凝胶剂年销量超50亿，我们测算2020年我国非甾体抗炎药贴剂和凝胶剂销量仅为3亿左右，未来具有较大提升空间，公司作为国内透皮给药贴剂龙头持续受益。 ⚫ 集采有望贡献新的业绩增量，公司整体毛利率快速提升，费用率控制良好 2021年2月公司的洛索洛芬钠片和泮托拉唑钠肠溶片在全国药品集采成功中标，我们预计随着集采结果在各地陆续执行，2季度起有望开始贡献业绩增量。 2021年1季度公司毛利率为77.42%，与2021年同期相比增加8.8个百分点，预计主要是由于：（1）毛利率较高的洛索洛芬钠凝胶贴膏收入占比提升；（2）辅料业务产品结构调整后，低毛利率辅料收入下降。。销售费用率为47.50%，与2020年1季度相比降低0.96个百分点，销售费用率的良好控制也对公司业绩的快速释放贡献较大。 ⚫ 风险提示：竞品上市速度超预期，行业竞争加剧；洛索洛芬纳凝胶膏降价 财务摘要和估值指标 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 924 978 1,531 2,135 2,747 YOY(%) 15.3 5.9 56.5 39.5 28.6 归母净利润(百万元) 55 82 180 298 382 YOY(%) -23.5 49.4 118.9 65.2 28.5 毛利率(%) 67.5 74.8 78.4 79.6 81.1 净利率(%) 6.0 8.4 11.8 13.9 13.9 ROE(%) 7.2 9.8 17.9 23.1 23.0 EPS(摊薄/元) 0.23 0.35 0.77 1.27 1.63 P/E(倍) 129.4 86.6 39.6 24.0 18.6 P/B(倍) 9.4 8.5 7.1 5.5 4.3 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -50%0%50%100%150%200%2020-042020-082020-122021-04九典制药沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 5 图1：洛索洛芬钠凝胶膏样本医院销售额持续增长 图2：日本非甾体抗炎药贴剂和凝胶剂年销量超50亿 数据来源：PDB、开源证券研究所 资料来源：久光制药 表1：测算2020年我国非甾体抗炎药贴剂/凝胶剂实际销量超3亿贴 厂家 药物 年销量（万帖） 样本医院销售额（万元） 测算方法 武汉兵兵 吲哚美辛凝胶 9.76 102.85 2020年公司洛索洛芬钠凝胶膏销售额超4亿元，保守按照4亿元计算；公司可转债募集说明书中披露2019年洛索洛芬钠凝胶膏单价为20.43元/贴；推算2020年公司洛索洛芬钠凝胶膏销量为1958万贴，2020年样本医院洛索洛芬钠凝胶膏销量为325.94万贴，推算出放大系数为6.01。2020年非甾体抗炎药贴剂/凝胶剂样本医院合计销量为5226.71万贴，则实际销量为3.14亿贴。 尼普洛 367.77 4257.58 北京泰德 氟比洛芬凝胶 2861.82 28737.89 三笠制药 1148.96 11099.43 九典制药 洛索洛芬凝胶 325.94 8560.37 凝胶剂合计 4714.15 52758.12 第一三共 洛索洛芬贴剂 285.53 4100.95 SK Chemicals 吡罗昔康贴片 131.86 1922.86 常州四药 94.07 323.95 贴剂合计 515.45 6347.76 数据来源：PDB、公司公告、开源证券研究所 rQoNmPsNtQoRrNmOyRwOuN7N9R6MsQmMtRnMjMmMsOlOoMzQ8OoPrNNZnQyQvPoMxP公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 5 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 454 504 1033 1294 1681 营业收入 924 978 1531 2135 2747 现金 132 135 426 593 763 营业成本 301 246 331 436 520 应收票据及应收账款 148 179 333 380 537 营业税金及附加 12 14 20 28 37 其他应收款 1 1 2 2 3 营业费用 409 509 762 1042 1379 预付账款 3 6 8 11 13 管理费用 36 38 60 83 107 存货 136 153 236 277 334 研发费用 110 82 146 195 255 其他流动资产 34 30 30 30 30 财务费用 4 5 17 28 38 非流动资产 618 627 846 1084 1320 资产减值损失 -2 -7 -1 -4 -8 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 14 18 0 0 0 固定资产 534 508 708 930 1162 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 52 51 52 55 51 投资净收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 32 68 86 100 107 资产处置收益 -0 0 0 0 0 资产总计 1072 1131 1879 2378 3001 营业利润 63 92 198 327 420 流动负债 201 181 763 982 1238 营业外收入 1 1 1 1 1 短期借款 65 10 494 725 902 营业外支出 5 2 2 3 3 应付票据及应付账款 69 60 114 115 158 利润总额 59 91 197 325 418 其他流动负债 66 111 155 143 178 所得税 4 9 17 27 36 非流动负债 110 114 110 107 103 净利润 55 82 180 298 382 长期借款 69 71 67 63 59 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 41 44 44 44 44 归母净利润 55 82 180 298 382 负债合计 310 295 874 1089 1341 EBITDA 101 141 253 413 534 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS(元) 0.23 0.35 0.77 1.27 1.63 股本 235 235 235 235 235 资本公积 279 279 279 279 279 主要财务比率 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 留存收益 248 322 474 727 1054 成长能力 归属母公司股东权益 762 836 1006 1289 1660 营业收入(%) 15.3 5.9 56.5 39.5 28.6 负债和股东权益 1072 1131 1879 2378 3001 营业利润(%) -21.6 45.8 115.4 65.3 28.7 归属于母公司净利润(%) -23.5 49.4 118.9 65.2 28.5 获利能力 毛利率(%) 67.5 74.8 78.4 79.6 81.1 净利率(%) 6.0 8.4 11.8 13.9 13.9 现金流量表(百万元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 7.2 9.8 17.9 23.1 23.0 经营活动现金流 91 150 93 283 362 ROIC(%) 6.3 8.6 11.6 14.9 15.3 净利润 55 82 180 298 382 偿债能力 折旧摊销 38 49 47 65 84 资产负债率(%) 28.9 26.1 46.5 45.8 44.7 财务费用 4 5 17 28 38 净负债比率(%) 6.5 -0.4 19.5 20.0 16.0 投资损失 0 0 0 0 0 流动比率 2.3 2.8 1.4 1.3 1.4 营运资金变动 -2 8 -150 -107 -143 速动比率 1.4 1.7 1.0 1.0 1.1 其他经营现金流 -4 5 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -179 -78 -265 -303 -321 总资产周转率 0.9 0.9 1.0 1.0 1.0 资本支出 182 78 219 238 236 应收账款周转率 6.1 6.0 6.0 6.0 6.0 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 4.8 3.8 3.8 3.8 3.8 其他投资现金流 3 0 -47 -65 -84 每股指标(元) 筹资活动现金流 45 -66 -21 -42 -49 每股收益(最新摊薄) 0.23 0.35 0.77 1.27 1.63 短期借款 15 -55 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.39 0.64 0.40 1.20 1.54 长期借款 39 2 -4 -3 -4 每股净资产(最新摊薄) 3.25 3.56 4.29 5.49 7.07 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E 129.4 86.6 39.6 24.0 18.6 其他筹资现金流 -9 -13 -17 -39 -45 P/B 9.4 8.5 7.1 5.5 4.3 现金净增加额 -43 6 -194 -62 -8 EV/EBITDA 70.9 5