业绩持续高增长，低浓度阿托品滴眼液超预期

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 年报点评报告 2021年04月20日 兴齐眼药（300573.SZ） 业绩持续高增长，低浓度阿托品滴眼液超预期 事件: 公司发布2020年度报告。2020年公司收入6.89亿元，同比+26.96%，实现归母净利润0.88亿元，同比+145.11%，扣非归母净利润0.85亿元，同比+156.70%。分红方案为每10股派发现金红利2.5元（含税）。 2020Q4，公司收入2.19亿元，同比+65.70%，归母净利润0.34亿，同比+366.33%，扣非归母净利润0.33亿元，同比+288.32%。 全年业绩高增长符合预期，低浓度阿托品为主要驱动力。公司20年业绩在此前预告范围中值左右，符合预期；公司收入和利润端主要增长来源为医疗服务（即兴齐眼科医院，主要是阿托品院内制剂收入）收入1.38亿元，同比+481%，超出此前预期（略高于1亿），预计21年有望持续高增长，规模增至3亿元；此外20年滴眼液收入2.17亿元，同比+23.75%，一方面是存量滴眼液在增长，环孢素滴眼液在医保谈判干扰的情况下预计也贡献了1000万左右的增量。 核心项目研发推进顺利。公司的2.4类新药0.01%硫酸阿托品滴眼液21年2月已完成III期临床（儿童近视适应症）的入组工作，目前在全球低浓度阿托品研发竞赛中处于第一梯队前列（详见2月21日周报“短期抱团有所松动，看好兴齐年度性投资机会”），预计2024年上半年报产。此外，公司的左氧氟沙星滴眼液和叶黄素维生素E软胶囊 20年获批，玻璃酸钠滴眼液、贝美前列素滴眼液、曲伏前列素滴眼液均已报产，2.2类新药伏立康唑滴眼液获得临床批件。 布局华东，扩大业务版图。20年公司在上海成立上海康恩德子公司，围绕眼科医疗器械，在全球范围内寻求合作，目前已初步完成医疗器械项目规划；在温州成立子公司温州兴齐（工商许可项目为药品生产），目前已初步完成规划项目建设。预计后续公司药品在华东市场将有更强的声音，眼科器械研发有望加速。 环孢素后续销售有望超预期。此前部分投资者认为0.05%环孢素滴眼液20年医保谈判未能进入目录，会明显影响后续的销售，我们认为当前的眼科终端，早已不是公立医院和医保定点唱独角戏的时代，大型民营眼科连锁，如爱尔眼科、华夏眼科等，既有充足的患者流量，又有对环孢素滴眼液产品的天然需求（临床急需+国际公认推荐+高价值），完全可以在公立医院的导入期，带动产品实现放量，我们预计环孢素全年销售有望达1.5亿元。 盈利预测：预计2021-2023年公司归母净利润分别为1.9亿元、3.2亿元、5.1亿元，对应增速分别为111.0%，73.7%，58.5%；EPS分别为2.25元、3.91元、6.20元，对应PE分别为50x、29x、18x。按照我们的DCF测算，公司阿托品院内制剂+阿托品滴眼液2.4类新药折现价值120亿元，环孢素折现价值30-40亿元，其他眼科药品折现价值10-20亿元，其他管线价值暂不考虑，合计对应价值170亿元，提升空间巨大，维持“买入”评级。 风险提示：核心产品推广不及预期；眼科药品市场竞争加剧；新药研发风险 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 542 689 1,068 1,486 1,990 增长率yoy（%） 25.8 27.0 55.1 39.2 33.9 归母净利润（百万元） 36 88 186 322 511 增长率yoy（%） 162.8 145.1 111.0 73.7 58.5 EPS最新摊薄（元/股） 0.44 1.07 2.25 3.91 6.20 净资产收益率（%） 5.1 13.5 22.1 27.7 30.4 P/E（倍） 260.8 106.4 50.4 29.0 18.3 P/B（倍） 16.47 13.72 10.79 7.87 5.50 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 注：股价为2021年04月19日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 化学制药 前次评级 买入 04月19日收盘价 113.65 总市值(百万元) 9,360.83 总股本(百万股) 82.37 其中自由流通股(%) 73.48 30日日均成交量(百万股) 0.93 股价走势 作者 分析师 张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱：zhangjy@gszq.com 分析师 杨春雨 执业证书编号：S0680520080004 邮箱：yangchunyu@gszq.com 相关研究 1、《兴齐眼药（300573.SZ）：核心产品临床试验顺利推进，“成长的烦恼”正消退》202102-18 2、《兴齐眼药（300573.SZ）：业绩略超市场预期，公司有望继续快步前行》202101-25 3、《兴齐眼药（300573.SZ）：业绩略超预期，环孢素滴眼液值得期待》2020-10-29 -25%0%25%50%75%100%126%151%2020-042020-082020-122021-04兴齐眼药 沪深300 2021年04月19日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 282 294 680 753 1335 营业收入 542 689 1068 1486 1990 现金 50 37 267 339 700 营业成本 145 185 253 307 350 应收票据及应收账款 93 112 206 237 356 营业税金及附加 10 10 14 19 26 其他应收款 2 3 4 6 7 营业费用 219 244 363 490 637 预付账款 14 17 48 35 73 管理费用 73 77 98 129 167 存货 80 68 134 112 169 研发费用 54 63 107 141 189 其他流动资产 43 56 21 25 30 财务费用 4 6 10 8 0 非流动资产 571 671 740 783 788 资产减值损失 -2 -3 -4 -6 -8 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 5 7 7 7 7 固定资产 422 506 579 613 607 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 25 45 61 73 85 投资净收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 123 120 100 97 95 资产处臵收益 0 0 0 0 0 资产总计 852 966 1419 1536 2122 营业利润 38 106 234 404 636 流动负债 221 212 469 254 308 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 90 80 291 83 84 营业外支出 2 3 3 3 3 应付票据及应付账款 27 7 39 16 46 利润总额 36 103 232 401 633 其他流动负债 105 126 139 155 177 所得税 6 9 35 60 95 非流动负债 56 59 59 50 45 净利润 30 93 197 341 538 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 -6 5 11 18 27 其他非流动负债 56 59 59 50 45 归属母公司净利润 36 88 186 322 511 负债合计 277 272 528 304 353 EBITDA 82 154 287 461 686 少数股东权益 6 12 23 42 69 EPS（元） 0.44 1.07 2.25 3.91 6.20 股本 82 82 82 82 82 资本公积 256 288 288 288 288 主要财务比率 留存收益 249 327 524 865 1403 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 569 682 868 1190 1701 成长能力 负债和股东权益 852 966 1419 1536 2122 营业收入(%) 25.8 27.0 55.1 39.2 33.9 营业利润(%) 227.0 180.6 121.6 72.3 57.4 归属于母公司净利润(%) 162.8 145.1 111.0 73.7 58.5 获利能力 毛利率(%) 73.3 73.1 76.3 79.3 82.4 现金流量表（百万元） 净利率(%) 6.6 12.8 17.4 21.7 25.7 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 5.1 13.5 22.1 27.7 30.4 经营活动现金流 74 122 165 396 432 ROIC(%) 4.4 11.7 16.5 25.8 28.9 净利润 30 93 197 341 538 偿债能力 折旧摊销 44 49 52 60 64 资产负债率(%) 32.6 28.1 37.2 19.8 16.6 财务费用 4 6 10 8 0 净负债比率(%) 16.8 14.7 9.3 -16.7 -32.3 投资损失 0 0 0 0 0 流动比率 1.3 1.4 1.4 3.0 4.3 营运资金变动 -10 -34 -110 -9 -168 速动比率 0.7 0.7 1.0 2.3 3.5 其他经营现金流 6 7 16 -4 -3 营运能力 投资活动现金流 -70 -108 -136 -99 -67 总资产周转率 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 资本支出 70 108 87 38 1 应收账款周转率 5.4 6.7 6.7 6.7 6.7 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 7.8 11.2 11.2 11.2 11.2 其他投资现金流 0 0 -49 -61 -65 每股指标（元） 筹资活动现金流 6 -15 -5 -20 -4 每股收益(最新摊薄) 0.44 1.07 2.25 3.91 6.20 短期借款 40 -10 5 -3 1 每股经营现金流(最新摊薄) 0.90 1.48 2.00 4.81 5.24 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 6.90 8.28 10.54 14.45 20.65 普通股增加 0