业绩符合预期，高端化提速趋势不变

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市价（港币）： 58.650 元 市场数据(港币) 收盘价(元) 58.650 流通港股(百万股) 3,244.18 总市值(百万元) 190,270.98 年内股价最高最低(元) 75.400/33.650 香港恒生指数 27918.14 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月 绝对 -15.43 24.00 73.52 相对香港红筹 -25.01 11.90 54.49 相关报告 1.《啤酒龙头地位稳固，高端化进程有望超预期-华润啤酒 深度报告》，2020.10.8 刘宸倩 分析师 SAC执业编号：S1130519110005 liuchenqian＠gjzq.com.cn 业绩符合预期，高端化提速趋势不变 主要财务指标（人民币） 项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 33,190 31,448 35,851 39,436 42,591 营业收入增长率 4.2% -5.2% 14.0% 10.0% 8.0% 归母净利润(百万元) 1,312 2,094 3,054 3,817 4,816 归母净利润增长率 34.3% 59.6% 45.8% 25.0% 26.2% 摊薄每股收益(元) 0.40 0.65 0.94 1.18 1.48 ROE(归属母公司)(摊薄) 6.7% 9.9% 12.9% 14.3% 15.8% P/E 125.4 78.5 54 43 34 P/B 8.3 7.7 6.9 6.2 5.4 来源：公司年报、国金证券研究所，注：股价换算汇率为1港币=0.8389元人民币 点评  事件：公司2020年实现营业收入314.48亿元，同比-5.2%；剔除关厂影响后的息税前利润39.52亿元，同比+7.1%；归母净利润20.94亿元，同比+59.6%。其中2020H2实现营业收入140.40亿元，同比-2.3%；剔除关厂影响后的息税前利润8.73亿元，同比+40.6%；归母净利润0.15亿元。  高端化进程提速，吨价下滑系不含瓶销售影响。1）量：受疫情影响，公司啤酒销量20年1110.2万千升，同比-2.9%；20H2为506.3万千升，同比基本持平。分产品看，20年次高档及以上销量为146万千升（占比13%），同比+11.1%；其中喜力接近翻倍增长，Super X量增超40%。20Q1-3次高端及以上量增7%，预计Q4增速为双位数，高端化进程加快的逻辑持续兑现。2）价：20年受不含瓶销售政策影响，ASP同比-2.4%；剔除该因素后，ASP实现中低个位数增长。  结构升级优化盈利能力，关厂减少释放利润弹性。公司息税前利润率（剔除关厂影响）20年同比+1.5pcts，20H2同比+2pcts。其中，毛利率20年同比+1.6pcts，20H2同比+0.4pcts，主要系产品结构改善+不含瓶销售节约成本；其他收入占营收比重20年同比+2.3pcts，主要系不含瓶销售带来的玻瓶使用收入增加；销售及分销费用率20年同比+1.6pcts，20H2同比+1.7pcts，主要系高端化伴随着广告营销、促销费用投放力度加大；行政及其他费用率20年同比-1.2pcts，主要系全年仅关闭4间工厂（19年为7间），对应固定资产减值5.74亿、员工补偿及安置费2.99亿。  决战高端势头不改，静待经营效率加速改善。我们预计，年初至今华润啤酒销量已追赶上19年同期水平；21年为高端化的关键之年，SuperX有望实现40%以上的增长，喜力延续高增，雪花纯生增速高双位数；22年红爵、马尔斯绿或将创造更大价值；25年次高端及以上销量翻倍依旧可期（20-25年CAGR为15%+）。预计21年不含瓶销售影响消除，ASP数据恢复正常，若包材成本压力持续加重，不排除21H2进行全国范围提价的可能。中长期看，公司组织架构变革基本结束，关厂进度调整为每年2-5间，费用率增幅可控，经营利润率有望逐步看齐外资龙头。 盈利预测  考虑未来关厂、费用投放进度有所改变，我们对21-22 年的归母净利润预测分别调整-1%/-7%：预计21-23年收入同比+14%/10%/8%，归母净利同比+45.8%/25.0%/26.2%，对应EPS为0.94/1.18/1.48元，当前股价（折人民币）对应PE为54/43/34X。 风险提示  行业竞争加剧，高端化进展不及预期，原材料成本短期涨幅过大。 05001,0001,5002,0002,50033.6541.5649.4757.3865.2973.20200 324200 624200 924201 224210 324港币(元) 成交金额（百万元） 成交金额 华润啤酒 证券研究报告 2021年03月24日 消费升级与娱乐研究中心 港股公司点评 华润啤酒(00291.HK) 买入 (维持评级) 港股公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 33,190 31,448 35,851 39,436 42,591 现金及现金等价物 2,340 4,538 9,153 13,976 19,361 增长率 4.2% -5.2% 14.0% 10.0% 8.0% 金融资产及短期投资 0 0 0 0 0 营业成本 20,964 19,373 21,510 22,715 23,680 应收款项合计 1,349 2,749 2,766 3,023 3,248 %销售收入 63.2% 61.6% 60.0% 57.6% 55.6% 存货 6,018 6,014 6,660 7,011 7,286 毛利 12,226 12,075 14,340 16,721 18,910 其他流动资产 68 76 78 87 97 其他收入 579 1,020 1,200 1,250 1,300 流动资产 9,775 13,377 18,657 24,098 29,992 增长率 -3.0% 76.2% 17.6% 4.2% 4.0% %总资产 23.5% 30.6% 38.3% 44.6% 50.2% 营销费用 5,925 6,123 7,529 8,676 9,583 固定资产净值 15,818 14,414 13,986 13,677 13,480 %销售收入 17.9% 19.5% 21.0% 22.0% 22.5% 权益性投资 0 0 0 0 0 行政管理费用 5,046 4,419 4,123 4,338 4,259 长期投资类 9 7 7 7 7 %销售收入 15.2% 14.1% 11.5% 11.0% 10.0% 商誉及无形资产 13,344 13,013 13,016 13,018 13,021 研发费用 0 0 0 0 0 租赁土地 0 0 0 0 0 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其他非流动资产 2,645 2,964 3,100 3,200 3,200 其他费用 0 0 0 0 0 非流动资产 31,816 30,398 30,109 29,902 29,708 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% %总资产 76.5% 69.4% 61.7% 55.4% 49.8% 利息费用 -43 -80 -95 -105 -112 资产总计 41,591 43,775 48,765 53,999 59,699 %销售收入 -0.1% -0.3% -0.3% -0.3% -0.3% 短期借款 511 0 0 0 0 权益性投资损益 0 0 0 0 0 应付款项合计 3 5 5 6 6 %除税前利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 金融负债 0 0 0 0 0 其他非经营性损益 325 376 410 430 450 应交税金 194 162 142 197 200 %除税前利润 14.8% 12.5% 9.3% 7.8% 6.5% 其他流动负债 19,148 19,405 22,048 24,174 25,980 除税前利润 2,202 3,009 4,394 5,492 6,930 流动负债 19,856 19,572 22,196 24,376 26,186 %销售收入 6.6% 9.6% 12.3% 13.9% 16.3% 长期借款 0 0 0 0 0 所得税 892 915 1,340 1,675 2,114 其他长期负债 2,008 2,929 2,900 2,950 2,950 %除税前利润 40.5% 30.4% 30.5% 30.5% 30.5% 非流动负债 2,008 2,929 2,900 2,950 2,950 净利润 1,310 2,094 3,054 3,817 4,816 总负债 21,864 22,501 25,096 27,326 29,136 %销售收入 3.9% 6.7% 8.5% 9.7% 11.3% 普通股股东权益 19,670 21,217 23,612 26,616 30,506 归属普通股股东 1,312 2,094 3,054 3,817 4,816 少数股东权益 57 57 57 57 57 %销售收入 4.0% 6.7% 8.5% 9.7% 11.3% 股东权益 19,727 21,274 23,669 26,673 30,563 少数股东权益 -2 0 0 0 0 负债股东权益合计 41,591 43,775 48,765 53,999 59,699 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 比率分析 现金流量表（人民币百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 回报率 净利润 1,312 2,094 3,054 3,817 4,816 净资产收益率 6.7% 9.9% 12.9% 14.3% 15.8% 折旧摊销 1,724 2,025 1,396 1,377 1,364 总资产收益率 3.2% 4.8% 6.3% 7.1% 8.1% 营运资金变动 75 -1,177 1,959 1,563 1,301 投入资本收益率 6.5% 9.8% 12.9% 14.3% 15.8% 其他非现金调整 987 -308 -410 -430 -450 增长率 经营活动现金净流量 4,098 2,634 5,999 6,326 7,031 营业总收入增长率 4.0% -3.9% 14.1% 9.8% 7.9% 资本开支 -1,490 -1,037 -970 -1,070 -1,170 EBIT增长率 54.9% 39.2% 52.3% 27.5% 28.5% 投资 0 2 0 0 0 归母净利润增长率 34.3% 59.6% 45.8% 25.0% 26.2% 其他