证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 行业深度研究报告 推荐（维持） 千磨万击还坚劲，任尔东西南北风：探究利用小时数与煤价平衡点，继续关注火电标的  2018年电量-煤量增速差将低于去年，我们预测今年煤炭平均价格与去年相比不会有大幅波动。 我们将近十年的动力煤价格与火电发电量、煤炭可供量增速比较发现：2016年前动力煤价格与火电发电量增速同步变动，发电量增速每波动1个百分点，秦皇岛港动力末煤平仓价（Q5500）平均波动30.5元/吨；2015年末-2017年动力煤价格与电量-煤量增速差较为统一，电量-煤量增速差每波动1个百分点，秦皇岛港动力末煤平仓价（Q5500）平均波动60元/吨。  利用小时数与煤价平衡点支撑火电逻辑。 在装机容量不变的情况下，我们认为折旧和其他成本不会大幅波动，利用小时数的增加既摊薄了度电折旧和其他成本，从而使火电边际利润增加，也会促使煤价上涨。利用小时数和煤价对火电业绩作用相反，为探究两者孰强孰弱，我们提出利用小时平衡煤价的概念。华能国际、华电国际的利用小时平衡煤价为4.01元/吨。煤价上涨并不意味着火电业绩一定会跌入谷底，只要利用小时数增速提升至平衡点以上，就可以平衡掉煤价上涨带来的负作用。而且火电板块有望受益于全国煤电标杆电价平均上调的约1.1分/千瓦时。  投资建议： 华能国际是火电装机容量最大的上市公司，上网电价和点火价差位居前列，对电价、煤价的敏感度较高，料将充分受益电价上调和煤价下跌预期，股息率在CS火电板块一直表现优秀。华电国际对电价、煤价的敏感度较高，业绩改善弹性较高，当前PB值小于业绩最差年份PB值和2017年前最低PB值，对股价有较强支撑。皖能电力PB对股价支撑较强，对电价、煤价的敏感度相对较高，望深度受益电价上调和利用小时数提升。浙能电力积极参股核电，优化资产结构，投资收益稳定，2017年ROE为7.3%，位居六家火电上市公司首位。历史分红较稳定，且当前PB值小于业绩最差年份PB值和2017年前最低PB值，对股价有较强支撑，属于类债券属性的优质标的。 根据装机规模、盈利状况、股息率、历史PB值和敏感性分析，我们建议关注业绩改善弹性组合：华能国际、华电国际、皖能电力与稳健标的：浙能电力。  风险提示：煤价过快上涨；利用小时数增速不及预期；高优先级发电量过高 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E PB 评级 华能国际 6.97 0.30 0.39 0.47 23.00 17.74 14.99 1.4 华电国际 4.14 0.19 0.27 0.32 21.44 15.14 12.93 0.98 皖能电力 4.96 0.18 0.25 0.30 27.93 19.52 16.60 0.88 浙能电力 5.28 0.40 0.50 0.59 13.27 10.57 8.90 1.18 资料来源：Wind 注：股价为2018年06月01日收盘价，盈利预测来自wind一致预期 证券分析师：王祎佳 电话：010-66500819 邮箱：wangyijia@hcyjs.com 执业编号：S0360517120001 联系人：庞天一 电话：010-63214659 邮箱：pangt ianyi@hcyjs.com 联系人：凌晨 电话：021-20572573 邮箱：lingchen@hcyjs.com 联系人：黄秀杰 电话：021-20572561 邮箱：huangxiujie@hcyjs.com 占比% 股票家数(只) 146 4.15 总市值(亿元) 22,055.89 3.69 流通市值(亿元) 15,314.5 3.58 % 1M 6M 12M 绝对表现 -1.66 -11.0 -13.9 相对表现 -1.07 -5.3 -22.05 《华创环保公用事业周报：国务院常务会议再提降低企业负担，环保行业资金瓶颈有望进一步突破》 2018-05-06 《电力行业月报（20180401-20180522）：用电量高增速助推煤价，关注旺季业绩表现》 2018-05-22 《火电行业深度研究报告：煤价下行预期加强，多维度筛选火电优质标的》 2018-05-29 -19%-4%12%27%17/0617/0817/1017/1218/0218/042017-06-05～2018-06-01 沪深300 公用事业 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 公用事业 2018年06月04日 公用事业行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、煤价VS利用小时数，平衡点支撑火电逻辑 ....................................................................................................4 （一）探寻煤价上涨的驱动力 .........................................................................................................................4 （二）煤价与利用小时数的平衡点分析 ...........................................................................................................5 （三）优质标的 ..............................................................................................................................................7 二、风险提示 ........................................................................................................................................................7 公用事业行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 火电量、煤量增速和动力煤交易价格（元/吨） ........................................................................................4 图表 2 电量-煤量增速差和动力煤交易价格A（元/吨） .......................................................................................4 图表 3 火电量增速和动力煤交易价格（元/吨） ...................................................................................................5 图表 4 电量-煤量增速差和动力煤交易价格B（元/吨） .......................................................................................5 图表 5 2017年华能国际度电成本构成（元/千瓦时） ...........................................................................................5 图表 6 2017年华电国际度电成本构成（元/千瓦时） ...........................................................................................5 图表 7 敏感性分析 ..............................................................................................................................................6 公用事业行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、煤价VS利用小时数，平衡点支撑火电逻辑 （一）探寻煤价上涨的驱动力 随着6月份动力煤月度长协价格上调，发改委关于引导煤价回归绿色区间的声音淹没在煤炭行业的喧嚣之中，火电板块仿佛又蒙上了一层阴影。我们将就煤价与利用小时数的平衡点进行详细分析，消除前期的一些误解，进一步阐述我们看好火电的逻辑。 在我们火电行业深度研究报告《煤价下行预期加强，多维度筛选火电优质标的》中，我们论述了：2016年前动力煤价格与火电发电量增速同步变动；自2016年2月，国务院发布《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》后，动力煤价格与电量-煤量增速差较为统一。将近十年的动力煤价格与火电发电量、煤炭可供量增速比较发现：2008-2015年期间，秦皇岛港动力末煤平仓价（Q5500）从2011年11月最高点860元/吨到2015年11月最低点351元/吨，对应火电发电量增速由2011年的13.9%到2015年的-2.8%，发电量增速每波动1个百分点，秦皇岛港动力末煤平仓价（Q5500）平均波动30.5元/吨；2015-2017年，秦皇岛港动力末煤平仓价（Q5500）从2015年11月最低点351元/吨到2016年11月最高点741元/吨到，电量-煤量增速差由2015年的0.78%到2016年的7.28%，电量-煤量增速差每波动1个百分点，秦皇岛港动力末煤平仓价（Q5500）平均波动60元/吨。 据国家统计局数据，1-4月份火电发电量同比增长7.1%。原煤产量11亿吨，同比增长3.8%；进口煤炭9768万吨，同比增长9.3%；煤炭可供量同比增长约4.2%。电量-煤量增速差为2.9%，与去年同期持平。发改委为进一步稳定煤炭市场、促进市场煤价回归合理区间，多措施稳煤价，有序增加1亿吨优质产能。如果进口煤量不发生大幅变化，2018年煤量增速有望达到2.6%，全年电量-煤量增速差将低于去年，我们预测今年煤炭平均价格与去年相比将不会有大幅波动。 图表 1 火电量、煤量增速和动力煤交易价格（元/吨） 图表 2 电量-煤量增速差和动力煤交易价格A（元/吨） 资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、华创证券 公用事业行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 3 火电量增速和动力煤交易价格（元/吨） 图表 4 电量-煤量增速差和动力煤交易价格B（元/吨） 资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、华创证券 （二）煤价与利用小时数的平衡点分析 利用小时数和煤价对火电业绩作用相反。根据公司公告，2017年华能国际和华电国际的火电度电成本分别约为0.334、0.307元/千瓦时，燃料成本分别约为0.226、0.222元/千瓦时，占比分别为67.7%、72.3%；折旧成本分别约为0.05